如何打赢零担这场仗？揭秘德邦的突围之路

对于物流行业而言，通常重量越小的货物其单位重量带来效益越大，因而从细分赛道的规模效应与盈利能力看，无疑是快递>零担>整车，不难理解公司从零担转型大件快递的决心，过去20 年，德邦依靠标准化和规范化的管理一步步成长为“零担冠军”，而如今零担行业整体增速趋缓，以壹米滴答、安能、百世为代表的加盟快运模式仅通过短短几年的发展在货量规模上实现了对德邦的超越，同时顺丰、中通快运、跨越亦在加速追赶。

根据灼识咨询数据显示，2019 年大票零担物流市场规模达1. 5 万亿，而快递达 7000 亿。

大票零担中有90%的市场由专线公司来消化，足够大的市场给了各路专线平台发挥的机会，但存量整合下也十分考验团队的资源整合能力、运营能力以及系统搭建能力。

在比快递快运更重资产重运营的情况下，专线平台要想跑得快还得烧大钱，在运联传媒研究院执行院长李忠心看来，融资也是核心竞争力。

首家IPO 上市快运企业，深耕物流二十余载

零担快运起家，注重科技发展

德邦物流（2018 年 7 月改名为“德邦快递”）成立于 1996 年，公司法人代表为崔维星，注册资金9.6 亿元，公司主营快递、快运、仓储与供应链等物流服务，是国家5A 级物流企业。

德邦以零担快运业务起家，18 年开始全面聚焦大件快递市场。

德邦实际控制人为崔维星，持有公司35.3%股份。

直营化的管理模式，构建全国网络布局

德邦采取以直营为主的经营模式。德邦自成立以来，坚持以直营为主的经营模式，总部建立转运中心、门店、购臵自营车辆。

15 年启动事业合伙人完善网络布局，仍以直营模式管理。

2015 年 8 月，为了有效覆盖业务区域，延伸运输网络，降低新设网点的成本，德邦启动了事业合伙人的经营模式。

网点结构不断优化，寻求贴近市场。2018 年德邦事业合伙人数量大幅下降至2510 个，直营网点数量则保持上升，主要系德邦为了更贴近市场，尝试以公司直营方式、并以低成本方式开设新网点。

目前德邦的网络布局基本完善，实现全国范围覆盖。

外请运力占比提升，合理化资源配臵。德邦在运力扩张的过程中，合理扩大自有车辆以及外请运力的规模。

快运业务平稳发展，快递成为增长新核

德邦的主营业务为快递、快运业务，各业务又依据产品重量、时效要求多维度区分为多产品。

快递收入快速增长，占比超过快运。

2019H1，公司营业收入 118.9 亿元，同比增长16.7%，其中快递营收66.77 亿元，同比增加49.88%；

快运业务营收为49.92 亿元，同比减少9.7%；

其他业务为2.23 亿元，同比增加5.69%。

快递毛利率低于快运，公司转型期的毛利率下滑。

2018 年公司毛利率出现回升，主要是由于低毛利率的整车业务收缩以及快递毛利率提升所致。

2019H1，德邦归母净利为1.05 亿元，同比减少65.61%，主要系公司为增强快递业务竞争力而加大对快递的成本投入所致，包括：

1）为了提高较为偏远的快递加盟网点的服务质量，增加对其末端派费投入；

2）为了增加时效而投入的运输成本增多。

零担占据高端市场，整车战略收缩巩固

零担行业万亿规模，竞争格局分散

公路运输按货物的重量和运输组织方式区分出了快递、零担和整车运输三种主要形式。

根据安信证券分析师的测算，2018 年公路货运整体市场规模约 4.2 万亿，增速为7.7%。

零担市场规模约1 万亿。根据运联传媒与行业经验数据，零担行业规模约占整个公路货运行业的23%左右，测算2018 年零担行业市场规模约1 万亿元。

 

目前零担行业的格局较为分散，集中度较低。我国零担行业排名前10 名的企业市场份额合计占比仅 5.2%，集中度低，市场竞争格局分散。

德邦作为零担行业龙头，具备高端定位和全网服务优势。

德邦相比区域型和专线型零担企业竞争优势明显，网络覆盖度高、时效和服务质量领先。

高时效精准卡航业务为快运核心，毛利率稳定

德邦快运产品中以零担为主，整车业务战略收缩。

德邦将快运分为“零担”与“整车”两条产品线，由于当前整车业务巩固收缩，故快运基本为零担业务。

零担业务中，高时效的精准卡航占比约70%、普通精准汽运占比约 30%。

快运发展成熟，毛利率较为稳定。2018 年德邦快运业务毛利率为19.1%，同比提升1.5pct。

近些年公司快运毛利率不断提升，主要是由于低毛利率的整车业务逐步收缩退出。

高时效零担产品毛利率较高。

转型切入大件快递，先发占领空白市场

大件快递势猛发展，毛利率持续提升

随着消费升级，传统家电、家居等大重量、体积的商品线上渗透率不断提升，催生了庞大的大件快递市场需求。

2018 年7 月2 日，德邦在水立方召开战略发布会，宣布公司品牌名称更名为德邦快递，全面发力大件快递业务。

德邦大件快递业务发展迅速。2014 年至 2018 年，德邦快递业务收入从4.92 亿元增长到113.97 亿元，年均复合增速高达119.39%。

安信证券分析师认为德邦在大件快递市场具备两点重要竞争优势：

1）零担基因：德邦的分拣、路由、信息系统适用于大件货物。

2）抓住大件痛点：大件快递通常单件货值高，在运输中转过程中易破损，需要特殊的物流设备进行搬运、部分商品还需协助安装。

德邦快递单票重量约8kg，单票收入回升。德邦的单票收入与单票重量以及单公斤价格变化有关，2018 年单票收入 28.34 元，同比增长10.4%。

降本增效，快递单票成本不断下降。德邦单票成本与单公斤成本均持续下降，安信证券分析师认为有以下几方面原因：

1）德邦网点覆盖率逐渐提升。

2）德邦大力发展电子面单。

随着德邦单票收入的稳定回升和单票成本的不断下降，德邦的毛利率扭负为正，持续上行。

大件快递核心市场：家电、家具

随着电商渗透率的提升，越来越多的大件商品（家电、家具建材、卫浴等）转移至线上销售，根据易观数据，2018 年大件快递市场规模达到 2100 亿元。

 

安信证券分析师从家电、家具两个核心市场来分析大件快递市场：

家电行业

安信证券分析师认为家电的线下门店配送以及线上销售均构成大件快递的上游需求，当前我国的家电线上渗透率不断提升，2018 年达到36.3%，同比提升4.2pct，随着消费升级，家电线上渗透率还有较大提升空间，未来家电主要增长点在于线上。

按照物流费用占销售费用的平均比例8.5%来估算，家电大件快递市场规模约有 700 亿元。

家电线上销售格局高度集中，垂直物流占有资源优势。

根据全国家用电器工业信息中心数据，目前家电的线上销售格局形成了三分天下的态势。

家具行业

按照物流费用占销售费用的平均比例8.5%来估算，家电大件快递市场规模约有600 亿元。

除了家具、家电外，安信证券分析师认为大件快递还存在于卫浴、建筑建材、大家居、五金等多个目标市场，因此大件快递总体市场空间较大。

大件快递竞争格局分析

目前大件快递的市场参与方主要有三类：电商或家电企业的垂直物流公司（苏宁、京东、日日顺）、快运企业（德邦、安能、壹米滴答）、快递企业（顺丰、中通、百世和韵达）。

1）电商、家电企业的垂直物流公司

京东物流在3C 仓配领先，目前向社会开放。

苏宁物流加快大件业务布局，服务领域涵盖家电、家装、家居、卫浴、健身器材等多种类型产品。

目前苏宁物流及天天快递拥有仓储及相关配套总面积1090 万平方米，拥有快递网点 24,615个，物流网络覆盖全国351 个地级城市、2,864 个区县城市。

日日顺物流是海尔集团的自营物流体系，目前80%以上的收入来自于为海尔集团提供运输服务，日日顺目前入驻天猫电器城，为第三方卖家提供大件配送服务。 

2）快运、快递企业推出针对性产品

针对大件快递，快运、快递企业均分别在传统业务上拓展，推出针对性的产品。

转型阵痛期，公司核心价值不减

营业成本有待改善，费用端表现良好

2019H1德邦营业成本为106.54 亿元，同比增长22.4%，主要系德邦上半年对快递投入成本增多所致，表现在：

1）为了提高较为偏远的快递加盟网点的服务质量，增加对其末端派费投入；

2）为了增加快递业务时效，加大发车频率导致装载率下降，投入的中转场自动化设备增多导致折旧摊销上升以及投入的人力成本增多致使运输成本增多。

细分来看，德邦人工成本占比不断升高，2018 年人工成本的比重接近 50%，是导致公司营业成本上升的主要因素。

人均效能持续提升，德邦人力成本有望进一步改善。

近三年德邦人均效能持续提升，2018年公司快递小哥人均派件量达38 票/天，同比提升28.7%。

运费是德邦营业成本的另一重要组成部分，近两年占营业成本的比重有所下滑，主要是由于德邦通过燃油统购、干线外请运力集采、进行整车业务战略调整等成本管控措施导致的。

安信证券分析师认为随着德邦干线网络的铺设基本完成以及一系列降本增效等成本管控措施的深入，德邦的运费有望得到控制。

德邦期间费用营收占比约10%，管理费用率持续降低。

德邦经营净现金流超过净利润。2018 年德邦经营净现金流15.9 亿，高于净利润（8.4 亿）与资本开支（7 亿）。

2019H1 经营性净现金流为2.23 亿元，减少6.84 亿元，同比下降75.4%。

具备核心竞争力，德邦长期价值不减

综合前文所述，德邦目前的业务模式是大件快递+零担快运双轮发展，德邦处于转型大件的阵痛期，利润波动较大。

对比我国所有上市快递物流企业，德邦当前市值处于较低位臵，安信证券分析师认为德邦核心竞争力包括两大方面：

软实力：人才体系、管理能力；

硬实力：全国物流网络、IT 设备。

当前大件快递以及零担快运的竞争格局均未明朗，而德邦软硬实力兼具，尽管遇到外部较强竞争，安信证券分析师认为公司仍有望突出重围。

（1）人才体系完善，精细化管理突出 

目前中国的物流行业，仍然是一个人力密集型与经验主导型的行业，管理能力是物流德邦的核心竞争力，而员工素质则是管理水平的重要外化表现。

德邦重视人才引进与培养，培训体系完善，业内独树一臶，并借力外部咨询，另辟蹊径。

（2）物流网络具备核心价值，信息系统覆盖业务场景 

全国网络已经成型，规模效应显现，构筑起准入门槛。

德邦形成了覆盖各个业务场景的信息系统平台。

2019H1德邦科技投入2.36 亿元，约占总收入的2%，基本建立了覆盖所有业务场景的信息系统。

（3）股权激励计划彰显发展信心

德邦第一期员工持股计划完成，深度绑定核心员工。

德邦业绩考核目标为，2019 年扣非归母净利不低于 4.68 亿元，2020 年扣非净利不低于5.70 亿元，2021 年扣非归母净利不低于6.96 亿元。

盈利预测

核心假设

大件快递业务：

1）预计19-21 年公司大件快递业务保持快速增长，对应业务量增速分别为40%、30%、25%；

2）由于德邦18 年推出360 产品，大件快递单票重量提升，预计快递单票收入短期提升幅度较大，但同时由于竞争持续，单票收入增速后续将放缓甚至面临价格战，预计19-21 年单票收入增幅分别为10%、5%、-5%；

3）随着德邦管理的精细化提升以及人均效能提升，预计大件快递的毛利率逐年提升，19-21 年分别提升0.5pct/1pct/1pct，即19-21 年毛利率分别为9.8%、10.8%、11.8%。

快运业务：

4）由于受到经济下滑影响、竞争者抢占市场份额、公司业务结构调整，预计德邦 19 年快运业务量负增长，随着经济回暖，快运业务量增速有望反弹回升。预计19-21 年快运业务量增速分别为-10%、5%、2%；

5）快运市场面临中低端品牌价格竞争，价格有持续下滑的可能，预计19-21 年快运单票收入增速分别为-3%、-3%、-6%；

6）预计19-21 年德邦快运业务毛利率分别变化-1pct/+0pct/-1pct，即19-21 年毛利率分别为18.1%、18.1%、17.1%。

德邦短期正处于转型阵痛期，展望未来，随着德邦创始人的重新回归以及自身经营策略的调整，安信证券分析师认为公司盈利情况有望逐步改善。

预计德邦 19/20/21 年归母净利润分别为 5.53/6.97/8.42 亿元，EPS 分别为0.58 /0.73/0.88 元，对应PE 为23x、19x，15x，首次覆盖，给予“增持-A”评级。