[罗戈导读]扩张模式渐显成熟，石化仓储龙头蓄势待发
投资建议：我们测算2021-2023 年公司EPS为 0.69/0.93/1.13（暂不考虑可转债稀释），同比变化 35%/34%/22%。公司行业赛道较优，需求旺盛叠加供给受限情形下有望维持高景气。公司目前规模体量、盈利能力在同行中已居于首位，且自建储罐叠加外延收购的模式已被验证，后续融资渠道优化下为继续扩张打开空间。我们对公司给予相较同行适当更高的估值 30xPE，且从 PEG 的角度考虑亦较为合理。我们选取完整经营年度 2021 年的 EPS，给予 PE30x 估值，6 个月目标价为 20.7元，较目前股价 30%空间，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。。
❑ 大型民营石化仓储公司，核心资产规模拓展迅速。公司是大型民营石化仓储集团之一，旗下拥有 9 家控股石化仓储公司，业务区域辐射长三角、珠三角及东南沿海等石化产业需求旺盛地区。公司为境内外石化产品生产商、贸易商和终端用户提供仓储综合服务及其他相关服务。公司自成立之初即通过内生自建和外延收购的方式实现快速扩张。营业 2013-2020 年复合增长率达到19.7%，归母净利 2013-2020 年复合增长率达到 25.3%，近年来净利率可稳定在 25%-30%区间。
❑ 外延收购成扩张最佳方式，过往成功案例凸显管理效能。增加仓储容量、提高收费单价、创新服务内容均是石化仓储行业成长可以实现的路径。其中增加仓储容量是扩张最为显著、最为可控的方式。外延并购因其周期短、拓展空间较大的优点，成为公司优先考虑的扩张方向。自上市以来公司运营罐容共增加 177.16 万立方米，其中收购罐容 89.96 万立方米，占比 50.78%。回顾过往案例，公司在收购仓储资产后在较短时间内可使其达到较好的盈利能力，且较大程度高于其负债成本。
❑ 三大优势助力，盈利能力维持高位。后疫情期间虽投机囤货需求不再旺盛，但国内经济复苏情形却大超市场预期，补库带动下叠加流动性泛滥，石化产品加快仓储周转速度。公司盈利展现出较强的韧性，持续位于高景气范围。抛开经济周期影响，公司在近几年毛利率持续处于 50%以上、净利率处于 25%附近，且两者总体均呈现波动上行的走势。我们认为较为突出的区位优势、稀缺码头资源下有限的竞争环境、优秀的行业赛道是公司保持较强竞争力的重要原因。
❑ 风险提示：宏观经济失速风险、并购项目落地不及预期、安全运营风险、政策风险、股权质押风险。
一、大型民营石化仓储公司，
核心资产规模拓展迅速
历史沿革及股权结构：公司前身广东宏川实业发展有限公司于2012年11月26日成立， 2015 年 7 月 23 日完成股份制改造，正式更名为广东宏川智慧物流股份有限公司。2018 年 3 月 28 日在深交所挂牌上市。
公司第一大股东为广东宏川集团有限公司，持股比例 32.49%。林海川通过宏川集团、宏川供应链、宏川广达投资间接持股 51.28%，以及直接持股 4.1%，合计持股 55.38%，为实际控制人，股权结构稳定。
大型石化仓储集团，覆盖核心消费区域。宏川智慧是大型民营石化仓储集团之一，旗下拥有 9 家控股石化仓储公司，业务区域辐射长三角、珠三角及东南沿海等石化产业需求旺盛地区。公司为境内外石化产品生产商、贸易商和终端用户提供仓储综合服务及其他相关服务，主营业务包括仓储综合服务、中转及其他服务、物流链管理服务、智慧客服服务、洗舱及污水处理服务。
立足仓储业务，开拓中转、增值、物流供应链管理等服务：
➢ 石化仓储综合服务依靠公司码头、管线、储罐、装车台以及化工仓库等为客户提供货物一体化服务，业务涉及装卸及仓储全过程，收入长期占总营收的 92%以上，为公司最核心业务。
➢ 中转及其他服务包括过驳、中转、车船直卸、船只补给等业务，不涉及仓储过程。
➢ 物流供应链业务通过利用公司优秀的经营管理能力，通过服务输出，为客户提供包括仓储代理服务、过程管控服务等在内的仓储物流一体化服务。其中，仓储代理服务包含为客户提供货物存储期间的安全、品质检测、货权监管、代办出入库等服务；过程管控服务包含为客户物流全过程提供时间、损耗、品质管控等服务。
➢ 增值服务包括智慧客服服务、洗舱及污水处理服务、货物通存通兑服务等其他服务。其中智慧客服可让客户通过使用公司智慧客服系统实现仓单注册、交割的电子化交易在线转移储存货物的货权，货物通存通兑服务依托公司分布在各地仓储库区的集群优势和庞大存货，为客户提供同品质、同数量的石化产品的异地存取服务，降低客户综合物流成本，提升客户运营效率。
仓储产品种类较为齐全，油品收入占比较高。从公司核心业务石化仓储来看，可储存的产品包括油品及相关产品、醇类、酮类、酯类、醚类、芳烃类、烯烃类、烷烃类、酚类、酸碱类等约 20 类，总计约 200 种化工产品，品种较为齐全，覆盖居民消费品、交通运输工具燃料、工业原材料等三大类别。从结构来看，以 2020 年数据为例，油品、醇类、其他化工品仓储收入占比分别为 44.1%、22.6%、33.3%。
核心资产规模扩张叠加市场景气助推利润快速增长。公司自成立之初即坚定在行业中持续做大市场份额的战略，通过内生自建和外延收购的方式实现快速扩张。营业收入方面，2013-2020 年复合增长率达到 19.7%，其中 2020 年实现 74.5%的高速增长。归母净利方面，2013-2020 年复合增长率达到 25.3%，其中 2020 年实现 56.2%的增长。2018年起公司盈利能力快速拉升，得益于价量齐升，近年来净利率可稳定在 25%-30%区间。从内部经营角度来看，公司战略得当，前期投建项目逐步投入运营外加收购优质标的，核心资产规模迅速扩大；从外部行业环境来看，市场景气，储罐出租率与租金价格逐年稳步增加。
二、外延收购成扩张最佳方式，
过往成功案例凸显管理效能
1. 收购是现行最为高效的扩容方式
关于石化仓储行业的成长逻辑，增加仓储容量、提高收费单价、创新服务内容均是可以实现的路径。在这之中增加仓储容量是扩张最为显著，也是最为可控的方式，也成为公司首选的成长路径。
比较新建、改扩建、收购三种成长途径：
新建：石化仓储行业兼具重资产与危险品属性，新建项目审批困难投入时间长，从项目备案到投产一般需要 7 到 8 年时间，难以在短时间内扩大规模或实现利润。
改扩建：扩建项目在现有成熟项目的基础上进行，且存在一定的客户基础，成为见效最快的方式，但近年来伴随可用资源的消耗，改扩建的空间已受到大幅压缩。
并购：在上述两种方式均存在一定缺陷的情况下，外延并购周期短、拓展空间较大的优点，成为公司优先考虑的扩张方向。同时，行业集中度较低，且部分企业在监管、资金压力下难以持续运营，为公司外延并购提供较大的空间。
自公司成立以来在自行新建及改扩建的同时便积极收购优秀标的，尤其在 2018 年初上市后，公司进一步加快外延扩张步伐。至今三年多，公司运营罐容共增加 177.16 万立方米，增幅 206.9%，其中自建及扩建罐容 47 万立方米，占比 26.5%，收购罐容 89.96万立方米，占比 50.78%，参股罐容 40.2 万立方米，占比 22.69%，外延收购是增加罐容规模是主要方式；化工仓库方面，除东莞三江、东莞宏川宏元为自建外，其余皆为外延收购而来，占比高达 84.3%。
目前公司拥有 11 座码头，747 座储罐，合计罐容达到 328.54 万立方米，化工仓库面积达到 4.21 万平方米，业务区域辐射长三角、珠三角及东南沿海等石化产业需求旺盛地区，规模效应已经开始逐步显现。从行业地位来讲，相较于恒基达鑫、保税科技，公司在自有码头数量、罐容规模上已具备较强的优势，龙头地位日渐稳固。
2. 积极拓展融资方式，缓解负债压力
公司此前用于外延收购的资金来源主要源自银行的金融机构借款，尤其自上市以来资产负债率攀升速度较为明显，至 2020 年末已达 62.4%。出于对融资结构的优化，公司已逐渐开始探索发行可转债、成立产业基金的多种融资渠道。
➢ 成立产业基金：2020 年 8 月 18 日公司作为有限合伙人与东莞金控共同出资设立有限合伙企业金联川，总规模不超过 10 亿元从事石化仓储业务领域的并购投资活动。2021 年 1 月金联川子公司常熟宏智通过法拍竞购汇海置业和汇海仓储的港口及部分储罐等核心资产（常熟宏智）。四川成都占地 400 亩的固体危化仓储项目拟交予金联川投资。
➢ 发行可转债：2020 年 7 月公司公开发行可转债，募资 6.7 亿元（含发行费用）， 用于港丰石化项目及泊位工程项目的投资，并置换部分银行贷款。未来若公司股价 利于转股，有望进一步缓解负债压力。
3. 并购案例创造价值，
彰显公司高效管理能力
收购标的能否与现有项目产生协同效应是公司的收购的一大准则。上市后，公司收购了常熟宏川与常州宏川，有效延长了长三角实力范围，而后又参股了长江石化、通过法拍竞购汇海置业与汇海仓储的码头及仓储资产（常熟宏智），进一步强化了公司长三角地区的势能。从收购效果来看，常熟宏川与常州宏川的储罐出租率从收购前的 60%水平提高至 80%水平。这得益于宏川智慧的客户引流与出色的管理赋能，被收购公司能在较短时间内达到良好的运营状态。
另一方面，判断公司外延收购是否创造价值的标准在于投资回报率与融资成本的相对价差。我们可回顾公司收购的具体案例：
➢ 2012 年末以 44932 万元收购太仓阳鸿（100%），2015-2017 年实现单体净利润6646、6273、5797 万元，对应投资额的当年静态回收率为 14.8%、14.0%、12.9%，收益率总体维持高位；
➢ 2014 年末以 24297 万元收购南通阳鸿（100%），2015-2017 年实现单体净利润727、1180、2506 万元，对应投资额的当年静态回收率为 3.0%、4.9%、10.3%，收益率逐步攀升至较高水平；
➢ 2020 年 5 月以合计 24699 万元收购常州宏川（56.91%），当年实现单体净利润5331 万元，对应投资额的当年静态回收率为 12.3%。
总体来看，公司在收购仓储资产后在较短时间内可使其达到较好的盈利能力，考虑到公司借款利率总体在 6%以下，低于上述项目的总体投资收益率，表明在初期投资阶段即已获取价值。
三、三大优势助力，
盈利能力维持高位
后疫情时期仓储需求超市场预期，公司盈利维持高景气。2020 年新冠疫情爆发，需求恶化下自 3 月开始油价呈现大幅下跌走势，而石油化工产品价格亦陷入低位，大量生产出的液化石化产品只能积压在储罐中，叠加部分贸易商或客户的投机囤货需求，仓储需求大幅增加，供需关系趋于紧张。彼时市场曾认为未来伴随油价逐步回暖，仓储需求边际下滑，供需关系会得到大幅缓解。然而回顾后疫情期间的情况，虽投机囤货需求不再旺盛，但国内经济复苏情形却大超市场预期，补库带动下叠加流动性泛滥，石化产品跟随大宗商品价格攀升高位，促使下游不得不尽快采购，亦加快仓储周转速度。在此情形下，公司盈利并未随此前市场预期出现明显下滑，反而展现出较强的韧性，持续位于高景气范围。
抛开经济周期影响，独有优势助力盈利能力近年来处于高位。公司在近几年毛利率持续处于 50%以上、净利率处于 25%附近，且两者总体均呈现波动上行的走势。抛开经济周期的影响，我们认为较为突出的区位优势、稀缺码头资源下有限的竞争环境、优秀的行业赛道是公司保持较强竞争力的重要原因。
优势一：区位条件优厚，
交割库资质增强客户粘性
仓储业务版图呈犄角之势，区域优势明显。我国石化产品消费地区主要集中在华东和华南地区。2020 年我国原油加工量最大的前五个省份均位于东部沿海，合计占全国比例接近 60%，客观上造就石化物流行业的旺盛需求。公司所处华南库区位于珠三角中心地带，东莞立沙岛基地与中山嘉信分居珠江东西两侧，辐射珠三角密集产业群；长三角库区布局长江中下游沿线，分居长江南北两侧，横向延伸 150 余公里，辐射苏南、上海及周边的众多化工企业；东南沿海库区位于湄洲湾石化基地，石化产品需求量极大，近水楼台区位优势明显。
各库区良好运作是集群效应的基本保障。依据各库区的庞大存货及辐射区域差异，公司开展了通存通兑业务，为客户提供同品质、同数量的石化产品的异地存取服务。通存通兑打破了各库区所辐射区域间的空间壁垒，不仅为客户降低了物流成本，而且有利于公司协调各库区存货量，从而提高整体区域的出租率（80%-90%）。
库区交割库资质进一步提高客户粘性。近些年甲醇、乙二醇苯乙烯等石化产品期货交易越发火热，当地贸易商精于基差交易，公司的通存通兑业务可以为贸易商提供更多选择的空间。指定交割库资质的取得，有利于提高公司客户信任度，增强客户粘性，促进公司甲醇、乙二醇、苯乙烯仓储业务开展，进一步提升公司的盈利能力和市场竞争力。
优势二：稀缺自有码头资源，
有限竞争环境助力储罐高盈利
车队决定运输半径，行业区域竞争为主。石化产品的进出方式可通过车、船、管道等，虽船、管道的运输成本较低，但车队运输成本的高企仍然使得石化仓储呈现区域竞争的特点，区域半径大致在 100-200 公里左右。我们据此观察公司各个仓储资产的竞争情况，发现核心仓储东莞立沙岛基地、常州宏川、福建港能、南通阳鸿面临较为有限的竞争，而太仓阳鸿、常熟宏川在区域内更无竞争对手的威胁。
➢ 东莞立沙岛基地竞争对手包括东莞百安（48 万立方米）、东莞阳鸿（38.52 万立方米）、东莞东洲（30 万立方米），其罐容规模占区域的 28.0%。
➢ 常州宏川竞争对手为常州建滔（15.5 万立方米），其罐容规模占区域的 77.8%。
➢ 南通阳鸿竞争对手为南通诚晖（63.2 立平方米），其罐容规模占区域 42.9%。
➢ 福建港能（在建）竞争对手为泉州振戎（43 万立方米），其罐容规模占区域 50.8%。
分区域来看，公司在长三角、东南沿海地区市占率较高，在竞争激烈的粤港澳大湾区（分为东莞立沙岛、惠州大亚湾、珠海高栏港等主要区域）市占率达到 6.35%，尤其在在细分的东莞地区已经具备较强优势。
从具体的储罐运营来看，东莞三江面临的竞争相较其他主体较强，近年来盈利能力存在一定下降，但 ROE 总体仍在 8%附近，在个别年份低于公司整体水平；南通阳鸿在当地市占率较高，其 ROE 在 12%-20%上下波动，总体高于公司整体水平；太仓阳鸿在当地一枝独秀，其 ROE 近年来均维持在 15%以上，为公司最优质的资产之一。
稀缺自有码头资源巩固有限竞争环境。石化码头属稀缺资源，拥有自有码头是保障和促进综合仓储业务发展的关键因素。公司拥有 11 座优良的自建码头，地理位置优越，码头可靠泊能力与储罐容量匹配度高，码头及储罐可最大程度地得到合理利用，为公司综合仓储服务提供有力支撑，为公司效益最大化提供有力保障。
➢ 太仓阳鸿码头、长江石化码头位于江苏省苏州市太仓港口开发区，均最大可靠泊 8万吨级船舶，太仓阳鸿码头是长江入海口第一座液体化学品公用码头；
➢ 南通阳鸿码头位于江苏省南通市如皋港区，最大可靠泊 8 万吨级船舶；
➢ 常州宏川位于常州市新北区春江镇圩塘江边工业园，最大可靠泊 5 万吨级船舶；
➢ 常熟宏川码头、常熟宏智码头位于常熟市经济开发区，均最大可靠泊 2 万吨级船舶；
➢ 东莞三江码头、宏川仓储码头（在建）位于东莞市沙田镇虎门港立沙岛，均最大可靠泊 2 万吨级船舶；
➢ 中山嘉信码头位于中山市民众镇，最大可靠泊 5 千吨级船舶；
➢ 福建港能码头（在建）位于福建省泉州市湄洲湾港斗尾港区，规划等级为 3 万吨级（结构按照 5 万吨级设计）。
优势三：身处优质赛道，
行业壁垒较为明显
炼油产能释放及进口石化产品高位，支撑石化仓储需求高景气。我国贫油富煤少气的资源禀赋决定了我国成为石化产品进口大国的地位，近年来主要石化产品进口量已超过7000 万吨。另一方面，随着我国炼油产能持续释放，我国原油加工量保持稳定增长，除 2020 年外，近年来年度增速均在 5%以上，未来伴随大型石化项目的逐渐投产，仍有望持续增长。综合来看，未来在炼油产能的释放及石化产品进口量维持高位的情形下，石化仓储市场的需求预计仍然较为旺盛。
环保政策对供给增量造成极大约束。地方政府权衡石化仓储项目税收贡献和 HSE 风险后，在批准新项目方面态度趋于审慎，且仓储基地建设周期较长（7-8 年）在客观上也影响供给增加。2018 年起国家环保政策频发，《关于加强滨海湿地保护严格管控围填海的通知》对沿海石化码头及仓储基地建设形成较大制约，《长江保护修复攻坚战行动计划》《关于严格管控长江干线港口岸线资源利用的通知》较大程度约束长江沿线的供给增加。除了对增量供给的严格限制外，政府关停“小乱污”及坐落在化工区外化工仓储企业的政策起到去产能效果，对存量供给亦起到一定的压缩作用。
在需求高景气，供给增加受限的情形下，石化仓储景气程度与原油价格走势出现明显背离，观察 2015-2020 年在原油价格出现周期性波动的同时，石化仓储行业的出租率总体处于 80%以上的高位，而租金价格亦较为平稳，维持在 30 元/立方米/月的水平上。
石化仓储行业壁垒较高，制约供给弹性。石化仓储行业专业化程度较高，且因危化工品的因素受到较强的安全、环保监管，呈现出较为明显的资源、资质、建设周期壁垒。
➢ 资源壁垒：石化仓储行业属于重资产行业，岸线、码头等资源是进入行业的重要壁垒。岸线是不可再生资源，拥有天然良好条件的岸线资源更加宝贵。企业要获得岸线经营和码头建设的批准，需经过严格的审批且经历较长时间，在当前环保政策高压的情形更属稀缺资源。
➢ 资质壁垒：国家对石化产品仓储设施的投资建设审批管理等较为严格，除正常的项目投资审批程序外，还须通过安监、消防、环保、气象防雷等部门的严格审查和批准。根据原国家安全生产监督管理总局公布的《危险化学品经营许可证管理办法》， 国家对危险化学品经营实行许可制度。
➢ 资金及建设周期壁垒：在石化仓储行业进入之初，土地、岸线、码头、储罐等生产要素的获取均需 大量的资金支持，从立项到通过安监、环保、消防等多个部门的审查所需时间较长，潜在经营者无法立即进入本行业。因此较大的前期投入和较长的建设周期构成了行业的进入壁垒。
安全管控出色。安全、环保、健康是石化仓储企业经营发展的生命线，公司始终把安环健管理工作放在首位，制定了严格的“三标一体”管理体系，并坚决贯彻执行。除管控体系成熟外，公司本质安全程度较高，先进的设备及设施保证仓储产品稳定可靠。自公司成立以来，未发生一起安全事故，强大的安全管控能力给予自身经营稳定的内生价值。
四、盈利预测及投资评级
1、盈利预测
➢ 关键假设
收入：公司成长路径较为清晰，在自建的基础上通过外延收购扩大规模，且在资源来源上实现突破，有望缓解资产负债率的压力，在外延收购上更易放开手脚。
1. 假定石化仓储综合服务 2021-2023 年：
运营罐容同比增速为 10%/9%/0%（福建港能有望于年中投产，经历一年投产期达到满产状态，暂不考虑外延收购项目）；
租金单价同比增速为 8%/6%/6%（进入 2020Q4 在后疫情时期伴随经济复苏，石化需求恢复下周转加快，租金单价相比 2020Q2 提升更加迅速，2020 全年租金单价提升10.4%，虽有福建新投项目短期租金处于爬升的影响，我们预计租金仍有一定幅度上涨）；
出租率上升 2.5PCT/1.5PCT/1.0PCT（行业供给压制仍在，需求旺盛下产能利用率高位上行）；
综合上述假定，测算液化石化仓储业务 2021-2023 年收入为 99650/116863/125114 万元；
除此而外，公司将在第二主业固体化工仓库仓储业务上发力，假定 2021-2023 年贡献收入 5000/10000/20000 万元；
合计仓储综合服务收入为 104650/126863/145114 万元，同比增速 27.9%/21.2%/14.4%；
2. 假定物流供应链管理业务 2021-2023 年收入同比增速 20.0%/15.0%/15.0%；
3. 假定中转及其他业务 2021-2023 年收入同比增速 5.0%/5.0%/5.0%；
4. 假定增值业务（新业务）2021-2023 年收入同比增速 50.0%/40.0%/30.0%；
依此测算 2021-2023 年营业收入为 10.8/13.1/15.0 亿元，同比 27.6%/21.2%/14.5%。
毛利率：总体维持不变
假定仓储综合服务2021-2023年毛利率为 64.0%/64.5%/64.7%；
假定物流供应链管理业务 2021-2023 年毛利率维持在 25.0%不变；
假定中转及其他业务 2021-2023 年毛利率维持在 65.0%不变；
假定增值服务 2021-2023 年毛利率维持在 80.0%不变；
依此测算 2021-2023 年营业成本为 3.9/4.7/5.3 亿元，同比 29.4%/19.4%/13.8%。
费用：费用率总体保持平稳
依据上述假设测算，预计 2021-2023 年公司 EPS 为 0.69/0.93/1.13（暂不考虑可转债稀释），同比变化 35%/34%/22%。
2. 投资评级
公司较同行已具备一定优势，估值可给予适当高估。虽同处石化仓储这一黄金赛道，公司的规模、管理优势已将同行拉出较大差距。公司在储罐规模、自有码头数量上居于领先地位（见表 3），且 2016-2020 年平均毛利率 59.82%，高于保税科技（56.4%）、恒基达鑫（42.1%），且在毛利润绝对体量、ROE 总体水平上居于首位。鉴于更佳的规模优势、盈利能力及潜在的并购增长预期，我们认为可适当给予公司较同业更高的估值（PE）。
重视股东回报，股权激励稳定市场投资预期。公司于 2018 年上市，2018-2020 年派息比例分别在 71%、70%、58%，在同行甚至全市场中均处于较高水平，即便公司正处于快速发展阶段，公司仍然对股东回报高度重视。公司迄今已分别于 2019-2021 年开展三期股权激励，期权数量及覆盖人员数量均逐渐增加，利于稳定经营及管理团队。同时，股权激励计划行权条件与营业收入增长情况挂钩（相比 2019 年），涉及年限为2021-2023 年，从较大程度上稳定市场投资预期。
首次覆盖，给予“强烈推荐-A”评级。公司行业赛道较优，需求旺盛叠加供给受限情形下有望维持高景气。公司目前规模体量、盈利能力在同行中已居于首位，且自建储罐叠加外延收购的模式已被验证，后续融资渠道优化下有望为继续扩张打开空间。我们对公司给予相较同行适当更高的估值 30xPE，且从 PEG 的角度考虑亦较为合理。我们选取完整 2021 年的 EPS，给予 PE30x 估值，6 个月目标价为 20.7 元，较目前股价 30%空间，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。
五、风险提示
1. 宏观经济失速风险：宏观经济失速下石化行业景气度会受到明显拖累，进而影响仓储需求，影响公司运营。
2. 并购项目不及预期风险：公司近年来主要靠并购实现规模扩张，若接下来项目落地情况不及预期，将拖累公司收入及盈利增速。
3. 安全经营风险：公司主要从事石化产品仓储业务，该类产品具有易燃、易爆和易腐蚀等特点，经营过程中存在安全风险因素。
4. 政策风险：若未来政策支持新建储罐，行业供给明显加快，供需情况可能扭转。
5. 股权质押风险：公司股权质押比例较高，需重点关注。
附：财务预测表
粤公网安备 44030402005698号
