中金：我们看到的是回暖，而非通缩

中金研究

3月CPI同比降至1%以下，PPI同比降幅进一步扩大，市场对通缩讨论升温。但通缩包含但不止包含物价放缓，还要结合“两个特征、一个伴随”（物价持续全面下降和货币供应量持续下降，以及伴随经济衰退）来判断，当前物价下降既不全面亦难持续，货币供应创新高，经济已步入复苏。而从三个维度看物价（基数vs.新增，输入vs.内生，成本vs.需求），目前的物价放缓主要是基数、输入性和成本驱动的，而新增因素已企稳回升，代表内生需求的金属与服务价格亦上行，且服务涨幅和大城市贡献或未完全在CPI中体现。目前经济复苏主要源于去年政策滞后影响以及疫情消退后的部分内生动能反弹，今年政策作用尚未显现。展望未来，尽管短期基数仍有拖累，但在三股力量推动下，物价中枢将随产出缺口收窄而逐渐抬升。总之，我们看到的是需求驱动的物价正在回暖，而非步入通缩。

3月PPI同比从-1.4%进一步放缓至-2.5%，与市场预期的-2.3%和我们预期的-2.7%相当，CPI同比从1.0%进一步回落至0.7%，低于市场预期的1.0%和我们预期的1.3%。通胀连续两个月走弱与经济数据的企稳回升出现背离，也引发了市场对通缩的讨论。那么如何定义和判断通缩呢？

首先，对于通缩的定义，易纲行长曾指出通缩包含但不止包含物价下降的因素，一方面通货紧缩是信用收缩自我实施与加强的螺旋性下滑的过程，因而物价的持续下降和通货的收缩联系在一起。另一方面，对主要国家200 年的数据进行检验，通货紧缩都体现为“两个特征、一个伴随”（物价水平的持续下降和货币供应量的持续下降，以及伴随着经济衰退）”[1]。而提出债务通缩陷阱的欧文·费雪也指出通缩的一个重要原因是，央行货币供应不足，造成实际债务负担加重，进而导致投资与消费需求下降，带来物价总水平的持续全面下降[2]。

而当前的情况看，1）货币供应创新高，2-3月M2同比持续创7年新高（12.8%），而我们计算的超额M2[3]（剔除达到 GDP增长目标所需要的合意 M2后多余超发的货币）目前仍在十年高位，目前的货币供应主要源于政策驱动（供给驱动），而内生信贷需求已经初步显现，总体政策环境利于复苏；2）物价水平的下降既不全面、亦难持续，代表内需的服务与金属价格环比上涨、同比改善），而PPI环比连续两月止跌，CPI环比超过季节性均值；3）目前经济处于复苏初期而非步入衰退。

图表：超额M2仍在高位，预示通胀中枢将抬升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：今年政策力度仍较大

资料来源：Wind，中金公司研究部

其次，对于当前物价水平的分析，我们要区分三个维度。

► 区分基数效应与新增因素。去年同期俄乌冲突与疫情影响带来高基数。3月PPI同比降幅走阔的1.1ppt全部由翘尾因素（去年俄乌冲突带来的国际大宗涨价）贡献，而PPI环比1月降幅收窄、2-3月均止跌。CPI翘尾因素亦处于低位（0.8%，疫前五年同期均值1.4%），去年同期受疫情影响和俄乌冲突影响，菜粮蛋、工业消费品价格均大幅上涨，今年3月CPI同比较上月放缓的0.3ppt主要由菜价和工业消费品贡献，而从新增因素看，除了总体还是食品（果蔬肉酒）、核心与服务分项环比均高于季节性均值[4]。

图表：PPI同比降幅走阔全由翘尾因素贡献

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：CPI主要分项环比均超季节性

资料来源：Wind，中金公司研究部

► 区分输入性与内生性通胀，如油气 vs. 金属建材。油气价格更多受海外供求影响，我国更多是价格接受者，海外需求放缓，叠加银行业流动性风险事件引发市场情绪恶化，油气开采与加工业PPI环比跌幅在各行业中居前（-0.9%和-0.4%）。而金属和建材价格受国内基建和地产投资需求和耐用品消费复苏影响更大，黑色与有色金属采掘与压延、非金属矿物制品业PPI环比涨幅居前（增1.3-2.4%），化纤、纺织、医药、酒类制造PPI亦环比正增。

图表：金属价格环比涨幅靠前，油气价格跌幅靠前

资料来源：Wind，中金公司研究部

► 区分成本推动和需求拉动通胀，如工业消费品 vs. 服务。工业消费品价格受成本影响较大，跟随PPI同比下降而放缓，而服务价格受需求影响更大，同比持续回暖（23Q1 0.8% vs. 22Q4 0.5%）。

图表：CPI工业消费品受成本影响放缓

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资料来源：Wind，中金公司研究部

再者，目前的统计或未完全体现涨价幅度。1）服务涨价幅度或未完全体现。1季度旅游CPI同比上涨6.5%较去年下半年的2.1%有所回升，但在CPI统计中除了有市场化机票、宾馆住宿等服务价格（3月二者同比涨幅扩大至37.0%和6.1%），受可得性可比性影响，还包括了景点门票等相对稳定的价格（疫情期间不少景点关闭，但票面价格没有调降），或使得服务价格的涨幅有所低估。基于互联网在线数据的iCPI中教育文娱分项同比较CPI教育文娱分项在疫情中跌幅和疫后涨幅均更大，3月前者已升至4.3%，而后者仅有1.4%。2）大中城市的拉动或未完全体现。疫情的冲击本身具有不对称特点，因此本轮疫后消费复苏一个特点是分化比较明显，疫后大中城市消费复苏领先，一线城市CPI、尤其是服务CPI同比高于全国CPI，而由于CPI基期轮换每五年一调整，或难及时反馈目前消费篮子中大中城市的占比，从而对疫后消费物价的变化未充分体现。

图表：3月CPI环比多数高于季节性均值

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：iCPI教育文娱涨幅快于CPI教育文娱

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图表：不同城市居民储蓄率变化

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图表：一线城市CPI（尤其是服务CPI）上涨领先

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那么哪些通胀指标是与经济周期相符的、需求拉动的代表？PMI 12个月移动平均值是刻画经济周期较好的代表指标，综合、制造业、服务业PMI与总体、制造业和三产名义GDP同比走势一致，显示目前经济正处于复苏的早期阶段。而PPI环比、特别是与我国投资需求更相关的金属与建材价格（同比与环比）与制造业景气度相一致，目前已经触底反弹。而与我国消费需求更为相关的服务与核心价格同比，与总体和服务业PMI景气度一致，目前也已在稳步回升通道。

图表：制造业PMI显示二产正在复苏

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：服务业PMI显示三产底部反弹

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图表：综合PMI与名义GDP走势一致

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图表：PPI环比显示制造业景气度上升

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图表：冶金与建材业PPI亦显示工业景气回升

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图表：黑色和有色金属PPI环比大幅上升

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图表：服务CPI显示三产景气度上升

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图表：核心CPI亦显示经济触底回温

资料来源：Wind，中金公司研究部

总体看，我们目前处于经济复苏的早期，需求驱动的通胀正在回温，而非将步入通缩。展望未来，短期看分项，从基数看，去年2季度俄乌冲突以及4-10月猪周期上升带来的高基数仍将影响未来数月PPI和CPI同比，4月二者或进一步走弱；从新增看，PPI方面，国际油气价格受欧美需求压制，但供应风险未平、溢价延续，国内投资复苏将继续提振金属价格，CPI方面，猪价供给压力释放、成本支撑、需求恢复，猪周期下行或告段落，服务、可选品及其他核心CPI疫后需求恢复将继续拉动环比修复。今年经济复苏来自三股力量，一是去年“大财政”（财政和准财政）的滞后效应，二是今年宏观政策环境仍偏宽松，货币信贷供给仍较充裕，资金环境友好，且各地因地制宜促复苏热情高，基建、地产、产投各自发挥自己的力量，三是疫后内生动能修复，经济将进一步向潜在水平恢复，而超额M2和产出缺口领先CPI同比5和3个季度，随着产出缺口收窄，物价中枢亦将抬升，我们预计今年CPI同比中枢或在1.5%-2%，PPI中枢或在-1.5%到0，均呈前低后高态势。