东方海外国际：集运行业的绩优生

摘要

经营稳健，精致管理，班轮行业的绩优生

公司是全球最具口碑的综合国际运输及物流公司之一，盈利能力、运营能力优异。公司2020年净利润为9亿美元（不考虑长滩码头有价合同拨备3.5亿美元），马士基净利润29亿美元，运力规模仅是马士基五分之一。

现金流充足，资本开支平稳，高派息政策回报股东

公司净资产收益率达17.04%，长期处于业内高水平；资产负债率只有47%，已处于净现金状态，经营稳健，历史上仅有两年亏损。公司流动性资产充足，2020年流动比率为1.99，长期位于业内第一。未来三年内公司已宣告派息政策：派发现金股息的目标派息率为40%，且每年计划派发的现金股息将不低于4亿美元。

双品牌协同效应实现降本增效，加入行业最大联盟，最大化网络效应

受益于中远海控带来的规模效益，通过统筹运力和集装箱安排，优化航线船型配置，完善航线网络，统一燃油采购，大幅提高运营效率。公司被动加入海洋联盟，享受到了全球网络、全球调箱以及舱位互换的规模效应，成长性更高成本节约空间更大。

行业数字化转型的先锋和领导者

公司旗下货讯通是全球三大公共订舱平台之一，通过工作区数字化、货柜库存与回流的智能管理提升中后台运营效率，与九大船公司共同构建基于区块链的联盟GSBN的产业链生态圈。

预计2021-2023年公司的营业收入分别为145.3、133.9、131.7亿美元，同比增长77.3%、-7.9%、-1.7%，净利润将达到60.4、46.8、40.7亿美元，同比增长569%、-22.6%、-12.9%。估值采用行业平均水平5.81倍，考虑港股公司流动性，给予5%流动性折价，对应股价为407港币，较当前股价涨幅为134%。

目录

一、全球最具口碑与优秀管理能力的综合性国际运输和物流公司之一

二、经营稳健，精致管理，班轮行业的绩优生

三、现金流充足，资本开支平稳，高派息政策回报股东

四、双品牌协同效应实现降本增效

五、加入行业最大联盟，最大化网络效应

六、行业数字化转型的先锋和领导者

七、给予公司“买入”评级，目标价405港币

八、风险分析

九、报表预测

01 全球最具口碑与优秀管理能力的综合性国际运输和物流公司之一

1.1 全球最具口碑的综合性国际运输和物流公司之一

东方海外（国际）有限公司总部位于香港，在香港交易所上市，集团在超过85个国家/地区设有410多个办事处，员工总数超一万，主营业务为集装箱运输及物流，包括在太平洋区域、大西洋区域、欧亚地区、澳洲与亚洲地区、亚洲区域等主要航线进行全球集装箱运输，同时提供货物有效运输及流动的管理综合服务。公司旗下全资子公司“东方海外货柜运输有限公司”及OOL(Europe) Limited 分别以“Orient Overseas Container Line”及OOCL的商标各自经营运输业务。OOCL是全球最具口碑的综合国际运输及物流公司之一，是香港最具国际知名度的商标之一，也是行业内应用信息技术及电子商务管理整个货物运输过程的领导者。

1.2 中远海控完成收购，东方海外踏上新征程

2017年7月，中远海控通过境外全资下属公司 Faulkner Global Holdings Limited与联合要约人上港集团 BVI 发展有限公司以78.67港元/股联合向本公司全体股东发出附条件的自愿性全面现金收购要约。2018年8月，中远海控与上港集团已就615,938,743股东方海外国际股份支付要约收购相关对价484.56亿港元，完成过户登记手续，收购完成。  

中远海控对东方海外实施“六个保留”的管理方式，具体为：保留现有东方海外独立品牌经营，保留东方海外在香港的上市地位，保留东方海外总部在香港运营，保留东方海外治理结构和管理制度，保留东方海外的管理团队和全球服务网络，保留东方海外原薪酬及福利体系，交易后两年内不会因收购辞退员工。

收购完成时，中远海控和上港集团分别持有东方海外75%、9.9%的股份，目前中远海控通过Faulkner Global Holdings Limited持有东方海外73.66%的股份，上港集团持有9.72%的股份。

02 经营稳健，精致管理，班轮行业的绩优生

2.1 灵活配置航线，成本管控优秀，盈利质量持续改善

2.1.1 成本控制效果显著，单箱收入稳定增长

近年来，公司载货量和单箱收入均在不断提高，拉动营业收入大幅提高，整体毛利润在稳步上升。

从各航线来看，公司主营业务为货柜运输及物流，营业收入占比接近100%，其中跨太平洋航线和亚欧航线的营收占比稳步提升，取决于其载货量和单箱收入的双双提升。2020年中国率先从疫情中恢复过来，美欧等需求也有所提高，公司迅速调整运力及航线部署，2020年跨太平洋航线运力部署超过2019年同期水平，持续高需求确实拉动了收入增长。

公司从燃油、内部管理、船队三个方面进行成本控制。

在燃油方面，一方面根据天气等客观条件改变航行路线和速度以减少油耗，另一方面与中远海运采取统一的采购策略以降低采购成本。东方海外的耗油量以连续三年下降，2020年为189万吨，东方海外的耗油量占中远海运集运的35%-37%。

在内部管理方面，通过信息技术实现货运全程监控，提高运营效率。

在船队方面，通过建造大型船舶实现规模经济效应。

公司的实际税率平均水平及债务成本低于业内其他公司。公司的实际税率一般在6%左右，2020年实际税率为1.2%，长期低于业内平均水平。公司2020年的债务成本平均为1.9%（2019年为3.1%），公司2020年的债务为30.7亿美元，其中21.96亿美元为浮动利率负债，按照1个月至6个月不等的伦敦同业拆借利率加个别利率差距借入，而2020年伦敦同业拆借利率大幅下降，接近零利率水平。

2.1.2 盈利亮眼，长滩码头计提拨备3.49亿美元，实际净利润远超9亿美元

2020年营业收入（68.79亿美元）与毛利润（8.10亿美元）均刷新历史记录。公司毛利率、息税前利润率均处于历史平均水平之上，且近年来不断提升，资本回报率（9.9%）较高。

2020年公司对于长滩货柜码头长期服务协议计提拨备3.49亿美元，作为设备和货物运输成本计入营业成本中，使得公司2020年公司营业利润被低估, 实际净利润远超9亿美元。

2.2 经营稳健，盈利质量高，现金流转化能力强大

公司运营效率高，应收账款和应付账款管理能力较强。公司存货为燃油，由于与中远海运统一燃油管理，燃油采购频率降低，作为存货的燃油降低，所以公司的存货周转天数要明显低于其他公司。公司的应收账款中有75%以上短于1个月，应收账款管理能力较强，应收账款周转天数也较低，总体上营业周期较短。

公司在盈利能力方面的排名要远高于其运力排名。2020年营业收入达到81.9亿美元，EBITDA达到了14.6亿美元，EBITDA利润率接近18%。2019年净利润达到13.49亿美元，2020年净利润为9.03亿美元，2019、2020年净利率分别为19.6%、11.0%，净利率长期位于行业内顶尖水平。2019年、2020年净资产收益率分别为27.4%、16.0%，2019年、2020年投资资本回报率分别为19.77%、17.61%，长期处于业内高水平。

公司的现金转换率高达131.9%，仅次于中远海控，现金流充沛。公司的资产负债表端健康。2020年东方海外资产负债率为47%，仅次于马士基（45%）。公司的偿债能力优于同行，2020年流动比率为1.99。

03 现金流充足，资本开支平稳，高派息政策回报股东

公司总资产水平较高，流动性资产充足。2020年流动比率为1.99，长期位于业内第一。2020年公司资产负债率为47%，仅略高于马士基（45%）。2020年，公司的有息债务30.7亿美元，较去年减少了9.2亿美元，主要是由于年内偿还银行贷款和租赁负债。

公司财务报表表现健康，资金端充足。2020年公司经营活动净现金增加额为19.05亿美元，资本支出位于历史平均水平，净现金流的下降源于公司2020年支付了12.0亿美元的股息。

高股息率回报股东。2020年公司实现净利润9.03亿美元，每股盈利1.44美元，董事会建议派发末期股息及特别股息合计1.37美元。为了优化公司资本结构，提高股东回报，董事会修订公司股息政策，未来三年内公司派发现金股息的目标派息率为40%，且每年计划派发的现金股息将不低于4亿美元。

04 双品牌协同效应实现降本增效

东方海外与中远海运于2018年7月订立《业务总协议》，双方同意相互提供及促使其集团成员提供货柜运输、物流及资讯科技服务。

在双品牌运营下，东方海外的精细化管理为中远海运提高运营效率，并受益于中远海运的规模效益。2018年至2020年，中远海运向东方海外提供的服务主要为航运服务和物流服务，东方海外主要为中远海运提供资讯科技服务，为中远海运的数字化转型提供支持。

4.1 实现运力、集装箱、燃料采购的多重协同

4.1.1 统筹运力安排，提升降本空间

东方海外与中远海运集运船舶互租提高船队资源利用率。2018年，中远海运收购东方海外后，运力从207万TEU增加到了276万TEU，市场份额增至12.3%，位居世界第三。受益于双品牌效应，东方海外进一步增加运力，提高市场份额。

双品牌在航线规划方面实现优势互补，欧洲区域内航线由中远海运集运统筹管理和操作，大西洋航线由东方海外货柜统筹管理和操作，实现统一航线规划。中远海运集运的支线及船代服务实现对东方海外货柜的开放使用，有效延伸和升级了双品牌各自的服务范畴和能力。

4.1.2 统一集装箱管理系统，优化燃油采购策略

东方海外在被收购之前主要依靠衍生品相关业务进行燃油价格对冲，批量采购的比例偏低，而中远海运批量采购的比例较高，中原海运会择机购买，在燃油价格较低时大量购买，在燃油价格较高时，考虑运期价格确定提前采购量。被收购之后，东方海外采取与中远海运统一的采购方式，使得燃油成本得到有效控制。

双品牌统筹集装箱的管理，通过信息系统共享双方的集装箱盘存信息，在统一造箱、租箱、整合修理、堆场等方面逐步实现集装箱无缝共用，有效提升了集装箱使用效率。双品牌协同效应有效提升了中远海控集装箱航运业务和东方海外航运业务的盈利能力，2018年东方海外和中原海运集运的运量分别较上年增加了40万TEU、150万TEU。

4.2 先进的数字化能力反哺中远海运

东方海外拥有业内领先的信息技术。东方海外从1993年起就着手数字化建设，目前拥有五个信息技术开发中心，专为开发先进的企业商务应用软件而设，此外，东方海外利用人工智能、物联网、区块链等最新技术优化业务运营。

2018年完成收购之后，东方海外的萧启豪主导中远海运集运的内部系统提升任务，主要是将IRIS-4在中远海运集运实施，以及数字化系统在支持业务协同系统的建设。2020年中远海运集运和东方海外依托 IRIS-4系统保持远程服务的快速响应，中后台运营效率得到了大幅提高。

中远海运与东方海外采用统一的IT资源部署模式，持续在IT基础设施、网络安全、技术、系统开发及实施等领域为东方海外航运及中远海运集运创造协同效应。

05

加入行业最大联盟，最大化网络效应

2016年达飞、长荣、中远海运、东方海外达成协议组建“海洋联盟”（OCEAN Alliance），协议于2017年生效，四家成员运力总和超过600万TEU，联盟共计投入350艘船，350万TEU运力，在远东至北欧、地中海、红海、波斯湾以及美国东西海岸等共计40条航线合作。

东方海外国际从联盟中受益颇多。公司享受到了全球网络、全球调箱以及舱位互换的规模效应，而并不需要支付很高的额外成本，原先无法满足的客户需求也能够满足，公司的成长性会更高，成本节约空间更大。

06 行业数字化转型的先锋和领导者

公司是班轮行业数字化转型的先锋和领导者。公司的数字化进程起步早、迭代速度快，是行业首屈一指的数字化公司。近年来，公司也加大了对数字化的开发与投入，通过提升中后台运营效率、优化前端服务、构建产业链生态圈，建立一套内外成熟的数字化运营体系。

6.1 提升中后台运营效率

6.1.1 工作区数字化

集团致力于建立企业数字化工作区及数码协作枢纽，以便提高生产效率，公司在全球应用Office 365套件下的Microsoft Teams，借以构建企业的综合社交协作平台及综合数码工作区。

6.1.2 货柜库存与回流的智能管理

为提高设备管理的成本效益，集团持续加强在货柜库存及空箱回流操作方面的IT支持。除设备共享系统有助于实现东方海外航运及中远海控集运之间货柜库存共享管理的协同效应外，还应用机器学习及优化技术，来更精确地预测空置货柜库存并提供最佳的空箱回流操作计划。此外，通过提供全球化网络的整体可见性来进行流量控制及中断恢复，以达到增强船舶网络控制力的效果，从而提高船舶的整体利用率，并实现更有效的主动型延误管理。

2018年4月，东方海外宣布与微软亚洲研究院建立新的合作关系，以提供先进的人工智能（AI）物流调度解决方案，预计每年可以为东方海外航运节省一千万美元的运营成本。

2019年8月，东方海外物流推出了一个新的自动化仓库，由东方海外物流设计并实施的仓储管理系统（WMS）与运输管理系统（TMS）能够精确地监控和管理所有的仓库及配送流程，并与客户及其供应链伙伴就库存和仓储事项进行实时沟通。

6.2 优化前端服务

6.2.1 货讯通——全球三大公共订舱平台之一

货讯通是东方海外的全资附属子公司，提供全球船运管理软件方案，帮助发货人、收货人、物流服务供应商、无船承运人和海运承运人优化供应链规划和提高货运准时率。

6.2.2 推出多个数字化平台

在客户服务方面，集团已在各地区设立创新中心，以倡导可能有助于改善客户体验的创新思想，使东方海外航运的客户服务脱颖而出。2002年推出新版oocl.com网站，该网站可以进行在线询价、货物订舱和追踪以及查询船期表和处理提单。

2009年，东方海外推出新的在线互动产品“My OOCL Center”，帮助客户节省业务成本，东方海外物流推出MyPodium Mobile。

在移动端方面，2011年，OOCL推出OOCL Lite iPhone App使用户可以随时随地访问船只的实时航行时间表。2013年，引入了MyPodium Android应用程序，使客户可以随时随地使用手机查看和跟踪订单和装运进度，并推出oocllogistics.com。2015年，货讯通推出Big Schedules，一个功能强大的新型搜索引擎，可利用大数据为托运人和物流服务提供商提供一流的航行时间表信息。2016年，货讯通推出了BoxSnap，一个免费的手机应用程序，可以为用户提供并共享其装运的集装箱重量信息。

在电子商务方面，2020年推出 Freightsmart 平台，提供即时报价和预订服务。为客户提供即时报价，订单确认、确保箱位及集装箱供应，以及在线支付支持等一站式服务。

6.3 构建产业链生态圈

6.3.1 九大船公司组成基于区块链的联盟GSBN

2019年7月，货讯通宣布与船公司法国达飞、中远海运集运、中远海运港口、赫伯罗特、和记港口、东方海外、青岛港、PSA国际港务和上海国际港口集团签署全球航运业务网络（GSBN）服务协议。2021年3月17日，GSBN联盟获得全球相关监管机构的审查批准后在香港注册成立，并开始正式运营。

GSBN是一个非营利的合资企业，希望通过建立可靠的数据交换平台来改善行业的弹性能力，助力供应链各相关方之间的数字化连接和协作，打造数据基础设施平台以协助参与方共享数字化转型的优势。

6.3.2 加强业内合作关系

2019年底，集团旗下子公司货讯通（Cargosmart）与上海航运交易所针对航运商的可靠度合力推出新的航运指数——准班率，新指数通过接入货讯通的全面数据库，应用数据分析，就航运商的航班可靠度表现提供高效、准确及一致的衡量，提高航运商表现的透明度，有助于改善行业整体服务品质。

2019年11月，货讯通宣布与贸易联动（eTradeConnect）在贸易金融领域的跨网络协作概念验证取得成功。这项概念验证意在将供应链数据与贸易金融交易的结合，提高效率、信息透明度和流程可追溯性，该项尝试成功后已应用于GSBN联盟。

2020年，IQAX Limited受全球航运业务网络（GSBN）的正式委托，开发和运营世界一流的区块链平台。该平台将使用区块链技术实现授权方之间的实时数据共享，从而实现更透明的端到端供应链可见性。

07 给予公司“买入”评级，目标价407港币

我们预计2021-2023年公司的营业收入分别为145.3、133.9、131.7亿美元，营业成本分别为74.0、77.4、81.7亿美元，EBITDA利润率将达到48.5%、41.6%、39.7%，净利润将达到60.4、46.8、40.7亿美元。预计2021-2023年公司的每股收益为9.48、7.34、6.39美元，对应的未来三年的PE分别为1.94、2.50、2.87倍，EV/EBITDA分别为1.05、0.81、0.45倍，平均EV/EBITDA仅为0.77。

具体来看，我们预计2021-2023年公司的单箱收入分别为1747、1548、1469美元/TEU，同比增长59.1%、-11.4%、-5.1%；运量分别为790、818、847万TEU，同比增长5.9%、3.5%、3.5%；单箱成本将达到885、937、947美元/TEU，同比增长1.4%、5.9%、1.1%。

公司作为班轮行业盈利能力最为优秀的船公司之一，迎来量价齐升局面，而成本端较为刚性，业绩弹性巨大。同时，行业格局改善明显，集运市场景气度或将持续高位运行。而公司估值却存在明显低估，估值采用行业平均水平5.81倍，考虑港股公司流动性，给予5%流动性折价，对应股价为407港币，较当前股价涨幅为134%。

08 风险分析

（1）疫情改变全球供应链格局，进口商倾向缩短或多元化其供应链，给运费市场和航运供需带来不确定性。

（2）疫情再次加剧造成全球经济衰退，可能采取经济封锁措施，劳工短缺、港口拥堵、空箱回流困难造成货物和设备运输成本大幅度上涨。

（3）燃油成本大幅上涨。

（4）公司致力于扩大端到端服务以及改善数字化互动界面，挑战与风险并存。

09 报表预测