[罗戈导读]本篇报告核心解决了有关前置仓的三个问题：盈利、规模、格局与壁垒。
本篇报告核心解决了有关前置仓的三个问题：盈利、规模、格局与壁垒。我们认为前置仓通过数字化技术驱动了效率提升，实现了零售渠道消费者体验-成本边界的扩宽，2023 年单仓口径有望盈利；我们测算前置仓行业 2025 年规模接近 2000 亿；目前行业四强争霸，关键竞争要素在于供应链的比拼。我们首次覆盖叮咚买菜与每日优鲜，均给予“强烈推荐-A”评级。
前置仓消费者价值：带给消费者更快更好的消费体验。前置仓是将仓库从城市远郊的物流中心前移到离消费者更近的一种零售解决方案，最后一公里的配送时间最快可以达到30分钟内，实现了“更快”。同时，前置仓模式通过供应链优化带给了消费者更标准化的生鲜产品，从而实现了“更好”。
前置仓盈利能力：目前盈利困难，我们预计2023年单仓口径有望盈利，2025公司盈利能力有望进入稳态。前置仓由于增加了最后一公里的配送成本，整体履约费用率较高，目前难以盈利，我们认为前置仓长期可以盈利。定量角度：1）提高客单价降低履约费用率；2）提升毛利率；3）提高订单密度降低履约费用率；4）降低营销费用率。模型优化后我们预计前置仓单仓维度 2023 年在二线及以上城市有望盈利，此时日均单量达到 1000 单，毛利率 24%，利润率约 0.3%。定性角度：我们认为对比商超，前置仓配送费用与营销费用的提升可被效率提升驱动的成本下降覆盖，前置仓可以实现盈利的本质逻辑是在数字化驱动下前置仓对比商超实现了消费者体验—成本 边界的扩宽，同时实现消费者体验的优化和全链条成本的不变甚至降低。
前置仓行业规模：预计到2025年前置仓市场规模接近2000亿元。我们假设前置仓目标客户群为GDP排名前五十的城市居民，根据各线城市人口密度和消费者能力进行前置仓数量和单仓收入的测算，预计2025年全国4642个前置仓，市场规模约1828亿元。
前置仓竞争格局与壁垒：四强争霸，供应链是核心竞争要素。前置仓目前主要玩家包括叮咚买菜、每日优鲜、朴朴超市、美团买菜，前三家企业为创业型公司各具特色，美团买菜隶属于美团整体仍处于业务探索期。我们认为前置仓行业目前已逐步进入效率与利润提升阶段，供应链将成为决胜关键。
投资建议：首次覆盖给予叮咚买菜与每日优鲜“强烈推荐-A”评级。我们预计前置仓行业2025年净利率进入相对稳态，因此以2025年利润为基准，预计叮咚买菜2025实现净利润25.61亿元，参考可比公司给予2025年20倍PE，对应2025年目标价34.44美元/ADS，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级；预计每日优鲜2025实现净利润7.46亿元，参考可比公司给予2025年20倍PE，对应2025年目标价9.96美元/ADS，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。
风险提示：宏观经济增速下滑；行业竞争加剧；反垄断政策趋严；现金流风险。
市场认为前置仓模式模型难以跑通，盈利困难。
市场认为前置仓模式难以盈利的主要原因在于：相比市场更为熟悉的线下超市，前置仓模式通过30分钟即时配送额外满足了消费者对“快”的需求，而这部分额外需求的满足必将带来成本的提升，线下超市本身利润率已经很薄（3%左右），即时配送成本的增加将使得前置仓UE模型难以盈利，或当消费者愿意为配送付费时才能盈利。
我们认为前置仓模式长期看可以盈利，本质原因是基于我们的零售研究框架，我们认为技术的进步可带来零售效率的提升，实现消费者体验—成本边界的扩宽，零售渠道进化后可同时实现消费者体验的优化和全链条成本的不变甚至降低。在技术未发生变化时，不同零售渠道在同一条消费者体验—成本曲线上，沿着曲线消费者体验升高时全链条成本也随之升高。但当技术进步时，技术驱动信息、商品、资金的流通效率实现了优化，产生了新的消费者体验与成本边界，相比原曲线，新曲线上的零售渠道可以同时实现消费者综合体验的优化和全链条成本的降低。
具体到前置仓与商超的对比上，前置仓配送费用与营销费用的提升可被效率提升驱动的成本下降覆盖。长期看前置仓增加的成本是为满足消费者更快的需求增加的骑手配送成本，以及前置仓线上模式增加的获客成本，这部分成本为前置仓独有，而研发投入、后端供应链等费用项长期看可以被摊薄至与商超接近。另一方面，前置仓通过数字化大幅提升了仓内的工作效率并降低了损耗，同时线下购物场景的取消也降低了一定的固定成本，这些成本的下降则可以覆盖骑手成本的增加。最终前置仓对于损耗率、租金、店内员工费用、折旧费用、水电的优化可以覆盖配送费用与营销费用的提升，使得前置仓在前端成本费用率上与超市基本持平。
因此，我们前置仓对比商超实现了消费者体验—成本边界的扩宽。我们看好前置仓模式的行业发展前景，看好头部两家公司每日优鲜与叮咚买菜的发展前景，首次覆盖均给予“强烈推荐-A”评级。
前置仓是将仓库从城市远郊的物流中心,前移到离消费者更近、更快送达地点的一种零售解决方案。前置仓公司依托移动端APP、数字化技术和即时物流配送体系替代线下买菜场景。消费者线上下单后，商品从附近的前置仓发货，而非城市配送中心。一般前置仓配送范围约为3公里内，最快30分钟内送达。
前置仓带给消费者更快更好的消费体验。传统生鲜电商模式通过中心仓进行直配，中心仓常设置在远离市中心的城郊地区，运输距离长导致难以满足消费者快速配送的需求。前置仓模式中，商家根据周边的需求情况提前将货物运送到社区附近的前置仓内储存，消费者在生鲜电商平台下单后，直接从前置仓中拣取、包装货物，并完成配送，由于生鲜产品直接从消费者附近的前置仓内发出，缩短了产品到消费者的配送时间，最后一公里的配送时间最快可以达到30分钟内，实现了“更快”。另一方面，前置仓模式通过供应链优化带给了消费者更标准化的生鲜产品，从而实现了“更好”。
前置仓相比其他生鲜零售渠道具备诸多优势。前置仓定位中高端市场，典型的用户画像为25-45岁的新中产，大都组建了家庭。相较于线下购买，前置仓可以更快更便利地将商品送到消费者的手中。相较于其他的生鲜电商模式，前置仓也有诸多优势：相较于门店到家模式，前置仓可以有更加灵活的选址，同时纯线上的模式也提高了货物分拣效率；相较于平台模式，前置仓通过自营模式保障货源的稳定以及库存等数据的准确性，给到消费者更好的综合体验。
前置仓发展历经三大阶段，至今仍在高速发展。2015-2017年，为了解决配送成本高、配送速度慢、损耗率高等生鲜电商行业痛点，前置仓模式应运而生。2015年9月，每日优鲜推出前置仓1.0版本，行业进入萌芽期。2018-2019年，前置仓经历了跑马圈地阶段，每日优鲜、叮咚买菜、朴朴超市等公司都积极进行前置仓布局，并获得了大量的融资。2020年，随着疫情爆发，线下餐饮全面停摆，生鲜电商迎来高速增长，前置仓企业都出现订单井喷式增加、日活用户不断提高的现象，并且在后疫情时代，前置仓模式的规模与效率仍在不断增加。2021年6月，每日优鲜与叮咚买菜上市。
1、模型拆解：履约费用较高，目前仍处于亏损状态
前置仓由于较高的履约费用目前尚未盈利。对比其他生鲜零售模式，由于前置仓增加了最后一公里的终端配送成本，是所有生鲜配送模式中履约成本最高的模式。以叮咚买菜2021Q3年的财务数据为例，毛利率为18%，履约费用率达37.3%，亏损率32.5%。
我们结合公司财报及调研数据，对一个典型的高线城市前置仓主要费用进行拆解。
1）日订单数：假设单仓日均单量在800单左右。2）前置仓面积：平均350平米。3）仓库租金：假设3元/平米/天。4）员工薪资：单仓一般配备10名拣货员，1名店长，人均月薪8000元。5）毛利率：结合公司财务数据，假设为20%。6）配送费：假设每单5.5元。7）折旧摊销：前置仓前期投入为50万元，按照五年时间折旧。8）大仓及物流：假设每单7元；9）水电费：每月5000元。最后计算可得经营利润率-11.53%。
2、盈利路径详解：四大路径提升盈利能力
我们认为前置仓未来有望实现盈利，主要有四大盈利路径：1）提高客单价降低履约费用率；2）提升毛利率；3）提高订单密度实现规模效应降低履约费用率；4）降低广告投放与补贴力度培育深度用户，降低营销费用率。
盈利路径一：提高客单价降低履约费用率。客单价提升后，单笔订单履约费用基本不变，因此履约费用率会降低。客单价主要取决于SKU数量与商品价格。目前前置仓单仓SKU约为2000-3000，低于大型超市（上万个SKU），但消费者对价格的敏感度低于超市，预计未来在SKU数量与商品价格上均有一定提升空间。在其他数据不变的情况下，参考超市100元左右的客单价，若前置仓客单价从65元提升至85元 （GMV口径），则履约费用率约改善约7.5pct；若客单价提升至100元，履约费用率约改善约11.2pct。
盈利路径二：提升毛利率。前置仓可以通过提升自有品牌及预制菜占比、商品结构调整、降低损耗率、提升供应链能力、竞争环境改善等多种方式提升毛利率。1）自有品牌及预制菜毛利率约为30%，若相关产品占比从5%提升至30%（2020年盒马自有品牌销售已达到20%），对毛利率改善3 pct。2）调整商品结构。目前前置仓以生鲜为主要品类（叮咚买菜GMV占比约60%，每日优鲜约50%），快消品的毛利率通常比生鲜高5%-10%，若快消品占比提升10%，可以使得总体毛利率上升约0.5-1 pct。3）降低损耗率。随着数字化技术的运用以及供应链效率的提升，前置仓损耗率有望从3%下降至1%左右，可以使毛利率改善约2 pct。此外，直采比例提升、以未来竞争格局改善等情况下前置仓毛利率仍有提升空间，预计未来可提升至30%，整体提升空间约10%。
盈利路径三：提高订单密度实现规模效应降低履约费用率。订单密度提升后前置仓会产生规模效应，而规模效应会摊薄人员租金等固定成本，提升骑手及干线配送效率，摊薄每单履约成本。目前前置仓日均单量在800单左右，由于前置仓通常为300-350平米，可存放商品数及作业员工数有限，天花板约在1600单。在其他数据不变的情况下，若单仓日单数从800单提升至1200单，履约费用率改善约8.6pct；若单仓日单数提升至1600单，履约费用率改善约13.3pct。
盈利路径四：降低广告投放与补贴力度培育深度用户，降低销售费用率。当订单规模和用户粘性达到一定程度后，平台可减少广告投放降低营销费用。根据公司调研数据，目前叮咚买菜在成熟地区如上海营销费用率低于2％。目前前置仓公司总部销售费用率5-10%，我们预计广告费用率未来会逐渐收敛至3%。
3、盈利预判：2023年单仓可盈利，二线以上城市单仓有望跑通
预计前置仓2023年单仓可盈利。基于以上四条盈利路径的改善，我们对单仓模型进行全面优化。优化后我们预计前置仓单仓维度在2023年实现盈利，此时日均单量达到1000单，毛利率24%，履约费用率约23.7%，利润率约0.3%。
预计2023年前置仓单仓模型在二线及以上城市有望跑通。高线城市与低线城市最大的不同在于客单价、日均单量、租金、工资薪酬，我们以模型中2023年的数据为基础，改变日均单量、平均租金、订单均价这几个变量，假设之前模型中2023年各指标水平大致对应二线城市水平，低线城市在单量、订单均价、平均租金这几个指标上都更低，此时可以发现前置仓单仓模型2023年在二线城市及以上可以跑通。
4、对标商超：盈利模型成立的本质是前置仓对零售体验-成本边界的扩宽
对标商超，配送费用与营销费用的提升可被效率提升驱动的成本下降覆盖。长期看前置仓增加的成本是为满足消费者更快的需求增加的骑手配送成本，以及前置仓线上模式增加的获客成本，这部分成本为前置仓独有，而研发投入、后端供应链等费用项长期看可以被摊薄至与商超接近。根据测算，当前置仓单仓订单密度达到1200单，客单价达到70.4元（收入口径，对应GMV口径80元）时，骑手每单配送成本约5元，骑手配送成本占比6.88%；营销费用随着消费者习惯的养成长期可收敛至3%左右（叮咚上海已降至2%以内）。另一方面，前置仓通过数字化大幅提升了仓内的工作效率并降低了损耗，同时线下购物场景的取消也降低了一定的固定成本，这些成本的下降则可以覆盖骑手成本的增加。最终前置仓对于损耗率、租金、店内员工费用、折旧费用、水电的优化可以覆盖配送费用与营销费用的提升，使得前置仓在前端成本费用率上与超市基本持平。
前置仓可实现盈利的本质是数字化技术驱动下实现零售渠道在消费者体验-成本边界的拓宽。在消费者体验-成本曲线上，沿曲线消费者体验升高时全链条成本也随之升高。但当技术进步时，技术驱动信息、商品、资金的流通效率实现了优化，产生了新的消费者体验与成本边界，相比原曲线，零售渠道进化后新曲线可同时实现消费者体验的优化和全链条成本的不变甚至降低，这是我们认为前置仓可以盈利的底层逻辑
假设目标客户群为GDP排名前五十的城市居民。前置仓定位中高端用户，故只有在收入水平较高的一二线城市才有可能跑通，我们选取2020年GDP排名前三十的城市居民作为核心目标客户群，GDP排名三十一至五十名的城市居民作为次核心目标客户群。
总公式：Σ（城区面积/前置仓覆盖面积）*单仓年营收
假设单个前置仓覆盖面积为3-7平方公里不等。参考目前叮咚买菜在上海覆盖密度来看，成熟地区且人口密度较大地区前置仓基本可以做到1km一个。所以我们假设对于人口密度超过每平方公里2人的城市，一个前置仓大约覆盖1 km，面积为3.14平方公里；同时参考朴朴在福州的覆盖密度，其他人口密度较低的城市一个前置仓大约覆盖1.5km，面积为7.06平方公里，所以我们假设对于人口密度小于每平方公里2人的城市一个前置仓覆盖面积大约为7.06平方公里。
单仓年营收上分为三种类型的城市。按照之前模型预测2025年客单价约为85元/单，单仓订单量约为1200单。基于该数据我们将城市分为三个类别，预计人均GDP超过15万元的城市客单价和订单量分别90元和1400单，计算出来单仓年营收为0.46亿元；人均GDP10万-15万的城市客单价和订单量分别为80元和1100单，计算出来单仓年营收为0.37亿元，其他人均GDP低于10万元的城市客单价和订单量分别为75元和1200单，计算出来单仓年营收为0.32亿元。
对于GDP排名在30-50名的城市来说，同时假设在其他GDP排名31-50的城市每个城市有20个前置仓，总共有400个前置仓，对应单仓年营收为0.32亿元/年。
综合测算我们认为到2025年全国有4642个前置仓，市场规模约1828亿元。
1、 竞争格局：四强争霸，供应链成为决胜关键
前置仓市场目前主要玩家包括叮咚买菜、每日优鲜、朴朴超市、美团买菜。前置仓模式在之前涌现出众多玩家，但经历市场的变化后目前主要包括叮咚买菜、每日优鲜、朴朴超市和美团买菜四家，其中叮咚买菜和每日优鲜均于2021年上市。二者发展历史和覆盖地区不同，每日优鲜从水果切入目前致力于更高客单价的品类，以北京地区为中心进行扩张；叮咚买菜从菜起家围绕餐桌食材布局，从上海开启全国化征程。
前置仓进入效率与利润提升阶段，供应链重要性日益凸显。前置仓目前已经由前期的跑马圈地阶段、用户留存阶段逐渐过渡到了效率与利润提升阶段，各阶段需要的核心能力稍有不同。在跑马圈地阶段中，最重要的是通过地面作战部队迅速拉新，以及快速开城对供应链进行布局，进而快速起量，比拼的主要是市场拓展能力。在这一过程中，资金实力是对流量规模和地推能力强有力的支撑。在用户留存阶段，则考验企业的精细化运营管理能力，包括供应端、仓储端、物流端和用户端的运营能力。而在利润提升阶段，核心壁垒在于供应链。供应链能力考验的是企业通过采购端向上游延伸的能力和仓配能力。向上游延伸可以获得稳定低价的商品供给，同时较强的仓配能力可以降低成本与损耗，最终提升用户体验，实现降本增效。
4.2叮咚买菜：聚焦餐桌场景的前置仓领导者
4.2.1公司概况：前置仓领导者，从上海扩张至全国
叮咚买菜是聚焦餐桌场景的前置仓领导者。叮咚买菜创立于2017年5月，致力于通过产地直采、前置仓配货和最快29分钟配送到家的服务模式，通过技术驱动产业链升级，为用户提供品质确定、时间确定、品类确定的生鲜消费体验。针对生活中高频且稳定的需求，叮咚买菜以农产品、海鲜、肉类等生鲜为切入点，为消费者提供便捷可靠的食材，同时扩充酒水粮油等其他生活必需品，满足消费者多方面需求。叮咚买菜服务范围覆盖上海、北京、深圳、杭州、苏州等城市，目前为营收规模最大、覆盖城市最多的前置仓企业。
前身为叮咚小区，聚焦前置仓业务规模迅速扩大。叮咚小区2014年3月在上海成立，聚焦在邻里社交上。2014~2017年这三年时间，创始人探索了各种社区和家庭生活服务方向。2017年5月，叮咚小区转型，正式更名为叮咚买菜，团队开始将业务聚焦在生鲜到家上。2019年，建成前置仓119个，服务上海大部分社区，全年营收突破7.42亿，日订单量10万。2019年，叮咚买菜在深圳开城，首次实现了跨区域经营，2019年全年GMV达50亿+。而在2021年，叮咚买菜规模持续扩大，2021Q3叮咚买菜GMV达到70.2亿元，同比增速高达107.7%。
叮咚买菜融资不断，投资方包括多家知名投资机构。叮咚买菜在上市之前已累计完成10次融资，D轮和D+轮两轮融资规模超过10亿美金。投资方包括软银愿景基金、贝塔斯曼亚洲投资基金、今日资本、CMC资本、红杉资本等知名投资机构，其中包括 CMC 资本在内的多家知名投资机构多次增资，展现投资信心。2021年7月公司在纽交所上市。
叮咚股权结构清晰，通过境内运营实体上海壹佰米及其子公司拓展业务。公司董事及高管总计持有 31.5%的股权，其中创始人梁昌霖先生持有 30.3%的股权，28.6%的实益所有权和 81.3%的总投票权。DDL Group Limited、EatBetterHolding Limited 为持股最多的两大股东，分别为 15.7%和 11.6%。DDL Group Limited 由梁昌霖实际持有，梁昌霖拥有 EatBetter Holding Limited 公司独家投票权和独家处置权。其他重要外部股东包括老虎基金、泛大西洋投资、软银、CMC、今日资本、DST等，公司采用同股同权架构，投票权与持股比例相同。
营收高速增长，亏损率环比缩窄。公司2020年营收113亿元，同比增长192%。2021年Q3营收为61.9亿元，相较去年Q3同比增长111%；GMV为70.2亿元，同比增速高达107.7%。在保持高增长的同时，叮咚买菜也实现了效率的快速提升和亏损率的优化，21Q3亏损率由2021Q2的-41.7%收窄至-32.48%。
2.2、深耕上游供应链形成品质优势，提升客单价与毛利率
品类逐渐丰富，生鲜多源自直接渠道。根据招股书说明书披露，2021年一季度叮咚买菜提供的 SKU 合计超 12500个，同比增长119%，其中日用品的SKU超6700个，占总SKU半数以上，供应商数量超过1600家。生鲜的SKU超5700个，超过 75%的生鲜采购来自直接生产者、基地合作社和独家指定分销机构这些直接渠道，这一比例也有望持续扩大。
叮咚买菜深入上游种植养殖加工环节，构筑深厚护城河。叮咚买菜凭借农业技术和叮咚G.A.P赋能上游合作伙伴，实现了对生鲜品质的管控。7+1 程序保障从产品审查、采购、加工、分拣、储存、包装、配送到客户反馈全流程的质量监控，为消费者提供放心可靠的商品。2021年Q3叮咚买菜还联合四川省资阳市政府和上海海洋大学开始建设了中国首个环保型陆基无抗基围虾养殖基地，有助于公司提升商品力，并大大优化基围虾的运输成本。在自有加工方面，截至2021Q3末公司已经拥有了10个自有加工的生产线，2021年Q3自有生产加工商品GMV环比Q2增长了85.8%。
设立自有品牌与预制菜，提升毛利与客单价。叮咚买菜提供包括日日鲜猪肉、叮咚大满贯火锅和面条等一系列自有品牌商品，销售额稳步提升。今年Q3叮咚的主要自有品牌在相关品类的GMV占比已经达到了27%，对比去年同期提升了22.6%。自有品牌也帮助叮咚买菜提升了毛利率与客单价。比如叮咚买菜推出的火锅自有品牌“叮咚大满贯”从9月份上线以来已经实现了超过8000万的GMV，券前毛利率达到了34.8%，显著高于平均毛利率。包含叮咚大满贯的订单客单价达到了接近107元，也显著高于平均客单价。此外，叮咚买菜于2020年年初线上预制菜。预制菜不仅可以提高客单价，还可以触达更丰富的消费场景，激发消费者购物欲望。
3、每日优鲜：前置仓模式先驱者，（A+B）*N业务布局打开增长空间
3.1、公司概况：前置仓首创者，以北京走向全国
每日优鲜于2014年10月成立，是一家为消费者提供生鲜蔬菜以及日用品等极速达冷链配送服务的生鲜020电商平台，仅在成立后一个月便获得500万美元的天使轮投资。2015年9月，每日优鲜决定构建前置仓模式并运营，在一二线城市为消费者提供最快30分钟送达服务。为了进一步推动社区零售行业全链路数字化，每日优鲜在2020年下半年推出智慧菜场业务，并于 2021年启动了零售云业务，利用在垂直零售领域积累的核心技术能力，以及自主开发的智能系统—AI零售网络，进一步赋能社区零售行业参与者实现数字化转型。同年6月9日，每日优鲜在美递交招股书，于纳斯达克上市。
每日优鲜自成立以来，已获多方投资。公司自2014年12月至2020年12月共完成11轮融资。获得了包括腾讯投资，高盛集团，中金资本等多家知名投资机构的青睐。公司IPO募资50%用于前置仓业务，包括销售和营销，技术基础设施和供应链升级以及品控中心和前置仓发展升级；同时20%的资金投入至智慧菜场的科技研发和平台开发，20%资金用于发展零售云业务，剩余10%部分用于一般用途和营运资金。
青岛国资与腾讯入股，赋能企业发展。截止上市前，徐正及其他管理层合计持有公司20.2%股份，其中创始人徐正持有公司15.3%股份，青岛国资委持有公司8.7%股份，腾讯持有公司8.1%股份。发行上市后，徐正及核心管理层合计持有公司16.6%股份，其中徐正持有12.2%股份和73.6%的投票权，为公司实际控制人，腾讯持有公司7.9%股份，青岛国资委持有公司7.8%股份。腾讯公司在公司发展过程中多次参与投资，在经营中给予公司数据及营销支持。青岛国资委也对公司发展前景看好，为公司建设全国生态链总部产业园及智能供应链中心提供了多项支持。
营收高速增长，未来聚焦效率提升。2021年Q3收入同比增长47.2%至21.2亿元，客单价从去年同期的84元同比增长5%到了88.4元，继续位居行业前列，毛利率则从今年Q2的7.5%增至Q3的12.3%，环比提升4.8个百分点。同时，非美国会计准则下净亏损率环比缩窄5.2个百分点。
3.2、高客单价为未来盈利铺路，直采模式保证商品品质与丰富度
高客单价及领先数字化技术为未来盈利打下良好基础。每日优鲜在前置仓领域的竞争优势主要在于客单价行业最高，2020 年达 94.6元，为未来 UE 转正打下了良好基础，也反映了公司聚焦高价值用户的经营策略，用户整体购买力更强。同时每日优鲜的运营效率行业领先，每日优鲜研发的智慧零售网络RAIN系统能自动实现98%的补货决策、97%的采购决策和85%的库存管理决策。生鲜损耗率仅 2.5%，有效节约了人力成本并提升用户体验。
直采模式保证品质+丰富SKU，保证商品品质与丰富度。公司提供的超80%的商品和超过90%的新鲜农产品来自直采。未来，每日优鲜继续扩大其直采/直供供应链。目前，公司已在全国拥有近200个“优鲜农场”直采基地，覆盖水产、蔬菜、水果、水产等品类，以及约350个“优鲜工厂”，与肉蛋、快消品类的优质供应商展开深度直供合作。直采供应链的加强不仅可以带来稳定的供给，更能帮助每日优鲜进一步削减采购成本、提升商品丰富度，目前即时需求SKU已经增加至4300个左右，次日达SKU达到两万个。
3.3、新业务智慧菜场+零售云打开增长空间
从垂直到平台，助力中国社区零售市场数字化转型。每日优鲜致力于通过“（A+B）x N”战略助力整个社区零售市场数字化转型。A指公司的在线生鲜超市业务，该业务目前以前置仓的形式开展。B指智慧菜场业务，运用物联网、云计算、大数据、人工智能等技术实现智能化经营管理，对传统的菜市场进行升级改造，解决菜场“脏乱差”、数字化程度低的痛点，使其具备智能支付、食品溯源、数据分析等功能。公司已与国内60+个菜场进行签约，并已实际运营30+个菜场，且公司目前计划快速发展该业务；N指零售云业务，公司将前置仓业务积累的技术体系（Rain-Retail AI Network）通过SaaS的AI化对中小商超进行赋能，使其拥有运营在线业务的能力，公司将从该部分在线业务增收的部分进行分成。
每日优鲜智慧菜场业务将从三方面改造传统菜场，多维度盈利。第一个维度是标准化场地布局、优化商户组合并引入新业态；第二个维度是为商户提供基于 SaaS 的服务包，涵盖电子支付、在线营销、CRM 工具、业务规划等；第三个维度是帮助智慧菜场的商户将线下顾客转化为线上私域流量实现全渠道运营，用户可在微信小程序下单后到菜场商户处自提。每日优鲜的变现方式则包括：1）向个体商户收取的租金，2）基于 GMV 的 SaaS 服务年费或佣金，3）电商业务佣金。
零售云业务具备沉淀经验，携手腾讯智慧零售未来可期。每日优鲜于2021年启动零售云业务，依托公司从垂直零售领域沉淀的经验，将零售全链条 300 多个模块的决策节点 AI 智能化，通过智慧供应链管理，智慧物流管理和智慧营销管理三大核心能力，为中小商超提供 SaaS+DaaS+Al 的服务，助其快速建立线上运营能力及线下送货到家的能力，并优化整体运营管理流程和效率。每日优鲜还积极开展战略合作，与腾讯智慧零售携手共同推动社区零售行业全链条的数智化升级。
4、叮咚买菜VS每日优鲜：覆盖区域、品类结构、业务模式形成主要差异
发展历史与覆盖地区不同：每日优鲜以北京为中心，叮咚买菜长三角称霸。每日优鲜从水果切入以北京地区为中心进行扩张，公司截止2021Q3于国内16座城市（4座一线城市以及12座二线城市）运营着631个前置仓；叮咚买菜从菜起家围绕餐桌食材布局，从上海开启全国化征程。截止2021年Q3末，叮咚买菜进入的城市数量达到了37个，截止Q2运营前置仓1136个。
品类结构不同：叮咚买菜垂直经营生鲜品类；每日优鲜SKU种类更加丰富。叮咚买菜专注经营大厨房场景下的生鲜品类。2021年一季度叮咚买菜提供的SKU合计超12500个，单仓的SKU在4000个左右。叮咚买菜坚持围绕家庭做菜场景，生鲜品类占比更高，运营与服务更易精细化。每日优鲜SKU种类更加丰富，次日达SKU可达两万个，品类上有更多的快消品和电子产品。从结果上看，每日优鲜具备更高的客单价，叮咚买菜则具备更高的订单密度。
经营战略不同：叮咚买菜专注于前置仓模式，每日优鲜发力零售云与智慧菜场业务。叮咚买菜专注于前置仓模式，最新的经营战略为“效率优先，兼顾规模”，叮咚买菜在持续进行降本增效，提升盈利，这是叮咚买菜未来1-2年最重要的战略方向之一。每日优鲜的战略可以概括为“（A+B）xN”，A 为前置仓即时零售，B为智慧菜场，N 为零售云服务，即瞄准广阔的社区零售市场，满足不同城市、不同消费层级的消费者对不同社区零售业态的数字化需求。
5、朴朴超市：发展迅速，大仓模式形成差异化模型与体验
朴朴是一家30分钟即时配送的移动互联网购物平台。朴朴超市成立于2016年，总部位于福建福州。朴朴超市希望能以创新的商业模式，高效的仓储配送模式，打造出客户体验超越现有主流电商网站的新一代B2C电商平台。公司创始团队核心成员均为互联网及零售领域的连续创业者，具备丰富的创业经验，已获得多轮融资。朴朴以福州和广深地区为核心逐步开展扩张，目前主要市场范围在福州、厦门、深圳、广州、武汉、成都等城市。近年来公司快速发展，我们预计2020公司GMV约70亿，2021GMV达150亿左右。
大仓模式提供更多SKU，形成差异化模型与体验。与每日优鲜和叮咚买菜的小仓不同，朴朴主要通过布局800-1000平米左右的大仓来增加SKU，覆盖了更多日常生活用品，扩大了仓的辐射半径，形成了差异化模型的与消费者体验。
6、美团买菜：专注高线城市，仍处于业务探索期
美团买菜整体仍处于业务探索期。美团买菜目前主要集中于北上深等高线城市运营，开仓城市、前置仓数量与规模与前置仓头部公司存在一定差距。相比竞争对手，美团买菜具备更加充沛的流量与更完善的仓配网络：1）美团各大APP流量充沛，美团APP、大众点评APP、美团外卖APP可为美团买菜引流；2）美团买菜在高峰时期也可以接入美团的配送网络作为补充，一定程度提高履约效率降低履约费用。
但正如我们前文所述，前置仓作为零售渠道核心竞争壁垒在于供应链而非流量和配送网络，在供应链环节目前美团相比其他三家公司并无明显优势。此外对于美团而言，公司更加重视市场空间更大（我们测算万亿以上市场空间）、新客贡献能力更强的社区电商业务，而美团买菜市场空间相对有限（我们测算2000亿左右市场空间），且买菜用户与外面用户重叠度较高，重视程度与资源投入程度相对不高，仍处于业务探索期，我们认为对三家公司的威胁暂时不大。
美团买菜现金流充足，若前置仓盈利空间打开后有可能凭借强大现金流重塑格局。前置仓由于具有前期营销补贴力度大，盈利转正周期长等特点，需要企业拥有强大的现金流作为支撑。创业型公司基本需要依靠融资来维持，一旦融资资金链断裂公司业务就会受到影响。美团现金流充足，截止2021年Q3拥有509.37亿元的现金，若未来前置仓行业盈利向好市场空间打开，美团充足的现金流能力未来可支撑其迅速开辟新的前置仓，有可能改变现有竞争格局。
叮咚买菜 （DDL.N）
聚焦餐桌场景的前置仓领导者
叮咚买菜是聚焦餐桌场景的前置仓领导者。叮咚买菜创立于2017年，以生鲜为主要经营品类，核心满足消费者一日三餐的即时需求。公司2020年GMV为130.3亿元，同比增长176.7%，2021Q3GMV为70.2亿元，同比增长107.7%，截止2021Q3公司已进入37个城市，全国前置仓数量1200个左右，目前为营收规模最大、覆盖城市最多的前置仓企业。
叮咚买菜深耕供应链，毛利率领先同业。叮咚买菜一直注重对上游供应链的把控与商品力的提升，2021Q3直采比例已达79%，其中自有品牌GMV占比提升至5.8%，自有加工生产线10个，Q3自有生产加工商品环比Q2增长85.8%。得益于更强大的供应链能力，公司具备领先行业的毛利率。
调整战略为“效率优先，兼顾规模”，预计未来盈利能力将持续提升。2021年8月起公司将战略从“规模优先，兼顾效率”调整为“效率优先，兼顾规模”。公司的城市复制扩张能力在过去已得到充分验证，已对全国主要一二线城市实现覆盖，未来将致力与城市人口渗透率与ARPU值的提升，并通过订单密度的提升与规模效应进一步优化盈利模型，持续提升盈利能力。
盈利预测与投资建议：首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。我们预计叮咚买菜2021-2023年前置仓数量分别为1250/1650/2000个，单仓收入在客单价和订单数提升的驱动下增长至0.15/0.19/0.22亿元，对应实现营业收入190/306/444亿元，同比增长67.68%/60.88%/45.04%；毛利率在品类结构优化等因素的驱动下提升至18%/24%/27%，履约费用率随着订单密度和客单价的提升摊薄至37.55%/30.06%/25.06%，其余总部费用率逐步下降，净亏损分别为-65.67/-56.77/-31.33亿元。我们预计公司2024年实现盈利，2025年净利率进入相对稳态，因此以2025年25.61亿元利润为基准，参考可比公司给予2025年20倍PE，对应2025年目标价34.44美元/ADS，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。
风险提示：
1）公司盈利能力不达预期。前置仓作为新业态盈利存在一定不确定性，且若市场竞争加剧可能使得公司盈利时间延后。
2）现金流风险。前置仓前期亏损幅度较大，需要外部融资支持，若公司盈利能力短期无法改善且融资不顺，可能面临现金流断裂风险。
每日优鲜 （MF.O）
前置仓先驱者，（A+B）*N业务布局打开增长空间
每日优鲜为前置仓模式先驱者。每日优鲜2014年成立于北京，是一家为消费者提供生鲜蔬菜以及日用品等快速到家的前置仓电商平台，2021年6月于美国纳斯达克上市。2020年公司实现GMV 76.2亿元，2021Q3实现GMV 25.73亿元，同比增长41%，截止Q3公司全国前置仓数量约600个。
高客单价帮助公司实现更好的盈利模型。每日优鲜单仓SKU数达4000个以上，同时GMV构成中快消品占比接近一半，更高SKU数与快消品占比使公司实现了更高的客单价，2020年公司平均客单价达94.6元，单笔订单平均件数为8.2件，高客单价摊薄前置仓模型下的履约费用，公司整体履约费用率低于同行。同时，公司一直致力于直采比例的提升与供应链的升级，保证商品品质与丰富度，并进一步驱动毛利率的提升。
新业务智慧菜场+零售云打开增长空间。每日优鲜致力于通过“（A+B）x N”战略助力整个社区零售市场数字化转型。A指公司的在线生鲜超市业务，该业务目前以前置仓的形式开展。B指智慧菜场业务，运用物联网、云计算等技术实现智能化经营管理，对传统的菜市场进行升级改造，解决菜场“脏乱差”、数字化程度低的痛点，使其具备智能支付、食品溯源、数据分析等功能，公司已与国内60+个菜场进行签约，并已实际运营30+个菜场，且公司目前计划快速发展该业务；N指零售云业务，公司将前置仓业务积累的技术体系通过SaaS的AI化对中小商超进行赋能，使其拥有运营在线业务的能力，公司将从该部分在线业务增收的部分进行分成。公司对新业务的布局将打开业绩增长新空间。
盈利预测与投资建议：首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。我们预计每日优鲜2021-2023年前置仓数量分别为600/650/700个，单仓收入在客单价和订单数提升的驱动下增长至0.13/0.18/0.22亿元，对应实现营业收入81/117/155亿元；毛利率在品类结构优化等因素的驱动下提升至12%/16%/20%，履约费用率随着订单密度和客单价的提升摊薄至31.66%/23.32%/19.55%，其余总部费用率逐步下降，净亏损分别为-36.08/-25.95/-14.32亿元。我们预计公司2024年实现盈利，2025年净利率进入相对稳态，因此以2025年7.46亿利润为基准，参考可比公司给予2025年20倍PE，对应2025年目标价9.96美元/ADS，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。
风险提示：
1）公司盈利能力不达预期。前置仓作为新业态盈利存在一定不确定性，且若市场竞争加剧可能使得公司盈利时间延后。
2）现金流风险。前置仓前期亏损幅度较大，需要外部融资支持，若公司盈利能力短期无法改善且融资不顺，可能面临现金流断裂风险。
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
投资评级定义
公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性: 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避: 公司股价表现弱于基准指数5%以上
公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。
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