[罗戈导读]美团-W(3690.HK): 综合O2O生活服务平台龙头
l推荐逻辑：1）公司外卖业务基本盘稳固，商家—用户—履约生态壁垒强。21Q3平台用户数同比增长超活跃商家数增长，分别为40.1%和28.2%，新增用户数大于新增活跃商家，平台交易仍活跃。外卖广告业务环比始终高于外卖佣金环比，21Q3广告收入环比为18%，而佣金收入环比为14%。在主动控制佣金之下，外卖业务受益于广告业务高增长仍有望保持增长2）到店业务商家端壁垒强，持续发力非餐饮到店以及高星酒店计划推高变现率助业务高增长。同时低线城市持续渗透，到店酒旅交易规模不断扩大。3）新业务拓宽业务边界，探索中长期增长点。零售业务多维度尝试履约模式，探索本地零售业务机遇。
l外卖业务根基稳健，商家—用户—履约生态壁垒强：1）受益于餐饮行业变革，据 Frost & Sullivan 预测，2021年中国餐饮行业市场规模将恢复到 4.7 万亿元的水平。我们预计未来5年平均国内餐饮收入规模增速约为7%左右。外卖作为外出就餐和家庭烹饪的替代，外卖具有高频和刚需的特性，市场增长空间可观。美团作为行业龙头，马太效应凸显。21Q3餐饮外卖GTV同比+55%至5134亿元，交易笔数同比+54%至104亿笔，订单量及变现率有望持续上升。2）从平台生态商家、用户、履约三个方面来看。交易用户数同比增长高于活跃商家数同比增长，平台供给、需求两侧可保持健康迭代增长。21Q3平台用户数同比增长以及活跃商家数同比增长分别为40.1%和28.2%。政策驱动平台主动控制外卖佣金变现率降低，广告变现率提升迅猛无碍平台健康发展。21Q3广告收入环比为18%，而佣金收入环比为14%。从客户到履约方面来看，一方面，加强骑手管理以及打磨配送路径AI算法，提升履约效率；另一方面， 公司也加大在履约硬件方面的研发投入，如无人机、无人车以及智能货柜等，影响短期收益，长期来看或可降本增效。
l到店酒旅商家端壁垒强，非餐饮到店、高星酒店计划助变现率提升：1）到店业务规模效应显现，丰富品类满足用户消费需求。完善的日常消费场景，其中医美、健康、剧本杀桌游、宠物护理等新兴商业板块相较于传统餐饮到店业务相比变现率空间更大，或可带动到店业务高速增长。目前餐饮团购业务佣金为5%-10%，休闲娱乐类佣金为10%-18%，美甲美容等丽人服务（包括消费医疗等）佣金可达20%。此外，大众点评的UGC社区属性使得到店广告业务的投放效率更高，美团成为中小商户首选的广告投放平台。20年6月末统计，大众点评App月活人数为口碑网2.3倍。2）酒旅业务方面，低线城市酒旅线上化持续渗透，19年三线及以下城市酒店线上化率仅26%空间广阔；高星酒店计划助变现率提升，21Q2高星级酒店间夜量占酒店间夜总量的比例提升至16%。低获客成本建立低价壁垒或可征服价格敏感性更高的00后。目前00后作为线上化接受度最高的群体在线酒店用户渗透率仅为18.7%，或成为未来线上酒旅消费主力军为行业空间贡献增量。
l新业务拓宽业务边界，探索中长期增长点。新业务高速扩张带动公司整体营收的快速增长。2020年全年新业务及其他的营收为272.8亿元，同比增长134%，2021Q3营收同比增长67%至137.2亿元，创单季度新高。随着新业务在业务初期投入期，短期亏损也将进一步扩大。新业务对于美团内部各业务的协同以及业务多元化具有重要作用。一方面，通过创造更多消费场景，低价优质新用户引流至美团生态。美团从20Q3发力社区团购，带来新增用户2.1亿，为原有用户的45%；另一方面，多消费场景的协同可以提高用户的使用频次。
l盈利预测与评级：美团在餐饮外卖市场中处于领先地位且市占率不断提升，预计公司未来三年餐饮外卖收入CAGR达32%，给予2022年公司餐饮外卖业务6倍PS；到店、酒店及旅游业务22倍PE；新业务及其他4倍PS。考虑到公司餐饮外卖为行业龙头，有望优先享受行业红利；到店酒旅业务持续巩固消费者端、供给端及执行能力优势，利润率有望持续提升；新业务仍处于初期阶段，长期拓展空间可观。我们预计公司2022年加总市值为18012.6亿港元，对应目标价为2913.60港元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：反垄断、骑手人身权益保障等政策监管风险、社区团购竞争加剧风险、平台体系化网络建设不及预期、到店酒旅业务增速放缓风险。
美团是中国生活服务线上平台龙头，业务布局覆盖“吃喝玩乐”各个生活层面，涵盖餐饮、外卖、出行、酒店、旅行、票务、休闲娱乐等 200 多个服务品类。公司的发展可概括为三个阶段：1）无边界扩展阶段 2）以餐饮、出行、酒旅为核心的基于位置的核心业务 3）聚焦餐饮，打造平台化生态护城河。公司实行的平台型模式是把分散的流量汇集至平台，再由平台把流量统一分发到不同的场景。外卖业务作为高频、低毛利业务负责引流至平台，从而逐步辐射低频、更高毛利的到店酒旅业务，提升平台的流量转化率。
公司实行的平台型模式是把分散的流量汇集至平台，再由平台把流量统一分发到不 同的场景。外卖业务作为高频、低毛利业务负责引流至平台，从而逐步辐射低频、更高 毛利的到店酒旅业务，提升平台的流量转化率。
公司在2010年以团购业务为起点，往各细分领域拓展。12年公司通过并入猫眼电影，在票务业务打入电影市场。公司迅速且无边界的扩张之下，企业重心有所分散。在尝试、试错之后，公司业务拓展趋谨慎且主要围绕本地生活。在第二发展阶段中，公司14年布局美团旅行、15年与大众点评合并夯实点评业务以及16年扩张至外卖业务，至此公司完成战略转型，形成了聚焦基于位置（LBS）的核心服务。随着出行、外卖及到店酒旅市场竞争格局愈发激烈，公司审视自身的业务优势，再次进行战略调整、拔高餐饮业务的地位，进入第三发展阶段。由高频的餐饮吸引流量，辐射带动低频的到店、酒旅等盈利担当类的业务。巨大的流量将积攒更多的数据，平台算法也随着数据的积累而 持续优化定向推送技术，最终推动平台围绕建设。
此外，公司从 17 年试水生鲜业务，布局小象生鲜，之后在生鲜市场多措并举、持续布局，陆续推出了 5 款业务产品，包括 18 年单独成立 to B 的快驴业务部，19 年布局前置仓模式“美团买菜”以及菜场代运营模式的“菜大全”， 20 年入局社区团购，成立美团优选事业部。公司不断升级流量入口及品类，聚焦“Food + Platform”，20 年上线电商团好货，深耕本地生活服务。21年9月，美团将公司战略由“Food+Platform”升级为“零售+科技”并调整组织架构，进一步深化同城零售领域业务，强化商家到用户再到履约护城河，打造美团平台最终生态形态。
公司股份分有不同投票权，腾讯为第一机构股东，决策权集中在创始人团队。公司采用结构性主体和控股子公司结构，其中结构性主体是通过一系列协议完全控制境内运营实体的经营活动和利润。持股股东中Huai River Investment Limited和Tencent Mobility Limited均为腾讯的全资附属公司，腾讯集团实际持股16.6%。Crown Holdings Limited由Songtao Limited 拥有，其全部权益透过以王兴及其家族为受益人成立的信托持有，加上本人全资拥有的 Shared Patience，王兴实际持股比例9.5%。公司股票分为每股10票的A类股份和每股1票的 B 类股份，A类股份仅创始人团队三人（王兴、穆荣均、王慧文）持有，王兴实际投票权约 47%，穆荣均实际投票权约 10%，王慧文实际投票权约 4%，公司普通事项决策权集中在创始人团队。
升级组织架构，助力“零售+科技”新战略。2021年9月，美团将战略由“Food+Platform”升级为“零售+科技”，并随之在 10 月 27 日进行组织架构的调整，整合并提高利用效率。在权力机构方面，美团的最高权力机构依旧是S-steam，包括：王兴、穆荣均、王莆中、张川、陈亮、陈少晖、李树斌和郭万怀。此外，成立了特别小组负责零售和相关业务的讨论，小组成员为王兴、王莆中、陈亮、郭万怀、李树斌五人。在事业部管理上，涉及零售业务的买菜、快驴和优选三个事业部交由陈亮进行统一管理， 郭万怀负责协助。
从营收端来看，公司15年至20年业务规模不断扩大，营收规模从40亿元增长至1148亿元，5 年CAGR为96%。在疫情催化之下，线上消费用户行为逐步形成，21Q1-Q3营收为2774.6亿元，同比增速回升至 67%。随着疫情常态化，21年整体同比环比逐步放缓，21Q3单季实现营收488 亿元，同比仍增长38%，主要系新业务的快速扩张，同比增长66.7%。未来公司积极拓展外卖消费场景及品类，如下午茶、夜宵等非餐点的餐饮需求带动餐饮外卖增长，叠加到店酒旅业务商家线上加速渗透，新业务不断夯实美团生态护城河，规模快速扩张带动整体规模增长。
从利润端来看，公司处于对新业务战略投入期，短期来看大额亏损仍将持续，长期 来看，新业务或将夯实美团建立的本地生活生态壁垒。公司规模优势显现，亏损逐步缩 小直至 19Q2 首个季度盈利，盈利能力逐步加强。19 年和 20 年净利润分别为 22 亿元 和 47 亿元。随着 20Q4 对新业务投入不断加大，导致亏损超出预期，21Q3 亏损达 100 亿元，新业务净利率下滑至-79.5%。公司目前处于战略投入期，短期规模提升较快致亏 损扩大，随着新业务模式逐渐成熟，不断深化平台生态护城河。
餐饮外卖业务的佣金收入仍贡献主要营收，新业务收入占比持续增长或成新看点。自18年起公司佣金收入占比不断下降，而更高净利率的在线营销及其他销售业务收入占比稳步提升。21 年前三季度公司的收入来自平台商家佣金收入、在线营销服务的广告收入以及其他服务及销售收入。其中，佣金收入中超七成来自外卖业务；广告收入过半来自到店酒旅业务；其他服务收入则全部来自新业务。
从成本费率来看， 主要费用率指标均呈现下滑趋势，公司成本控制较好。从综合毛利率看，公司毛利率自2018年后基本稳定在20%以上，成本管控方面，销售费用率略有上升，但整体可控，主要系新业务处于快速扩张期，需要依靠补贴等方式获得新的用户增量。21Q3 的研发费用率为9.7%，加大对无人车、无人机配送等领域前沿技术的投入和探索，不断强化订单履约能力，为公司的长期发展打下坚实基础。同时，管理费用率随着规模效应的凸显和运营效率的提升有望进一步降低。
后疫情时代，中国餐饮业行业规模仍保持稳健增长。作为外出就餐和家庭烹饪的替代，外卖具有高频和刚需的特性，或将持续渗透餐饮行业。外卖行业将受益于餐饮行业复苏及增长，外卖市场增长空间可观，外卖订单量有望持续上升。公司外卖业务基本盘 稳固，商家—用户—履约生态壁垒强。从商家到用户方面来看，活跃用户数增速快于活 跃商家数，商家及用户数生态健康，变现率下降无碍利润增长；从客户到履约方面来看，一方面，美团外卖平台不断完善骑手政策以及AI 算法，提升履约效率；另一方面，公司也加大在履约硬件方面的研发投入，如无人机、无人车以及智能货柜等，影响短期收益，长期来看履约成本或降低。
2.1 外卖行业空间仍广阔，龙头美团优势凸显
受益于餐饮行业变革，外卖市场增长空间可观，订单量有望持续上升。后疫情时代，中国餐饮业行业规模仍保持稳健增长。国家统计局显示数据显示，21年上半年同比增长48.6%，恢复到 2.2 万亿规模。据 Frost & Sullivan 预测，2021年中国餐饮行业市场规模将恢复到4.7万亿元的水平。我们预计未来5年平均国内餐饮收入规模增速约为7% 左右。从外卖行业来看，作为外出就餐和家庭烹饪的替代，外卖具有高频和刚需的特性。受益于城镇化推进以及互联网普及，低线城市商家线上化率不断提升；叠加消费升级需求，更多外卖场景渗透到用户端，例如下午茶、夜宵订单增长迅猛，外卖餐饮行业渗透 率不断提升，参考喜茶&沙利文《2020中国新茶饮行业发展白皮书》的外卖渗透率数据。参考美团研究院对单笔外卖交易额的指引，我们假设将维持45元/单。根据预测，到2024年我国外卖市场交易额将达到1万亿元。
2.2 公司外卖业务基本盘稳固，商家—用户—履约生态壁垒强
餐饮外卖业务基本盘稳固，交易规模稳定提升，盈利能力持续增长。21Q1-Q3 餐饮外卖营收 702 亿元，利润44亿元，净利率升至6.3%，餐饮业务保持稳健增长。公司餐饮外卖业务处于行业龙头，20年受疫情影响交易规模增速放缓，21Q3 餐饮外卖GTV同比+55%至5134 亿元，交易笔数同比+54%至 104 亿笔，平台规模效应持续提升。21年公司加强营销效率，完善会员制度提高用户粘性，以及针对不同消费场景的分层运营等，深入渗透低线市场并实现业绩增长。
从平台生态商家到用户方面来看，商家及用户数生态健康，变现率下降无碍利润增长。公司用户和商家数量快速增长，截至21Q3美团全平台已积累了6.7亿用户和830万商户，21Q3 平台用户数同比增长超活跃商家数增长，分别为40.1%和28.2%。自15年起美团的年度交易用户数持续高速增长，且由于公司对低线市场的持续发力，21 年起增速加快。16-20年美团外卖市占率持续提升，变现率自19年触顶后呈下降趋势。随着外卖市场逐渐成熟以及监管重点关注平台反垄断，过去变现率高增长或不可持续。未来，七部委联合发布政策或对平台佣金收入造成影响，但公司盈利基本盘仍稳定，长期来看公司业绩受变现率影响较为有限。
从平台生态用户到履约方面来看，一方面，美团外卖平台不断完善骑手履约模式以及AI算法，提升履约效率；另一方面，公司也加大在履约硬件方面的研发投入，如无人机、无人车以及智能货柜等，未来或降低履约成本。
1.从骑手端来看：平台主要通过 1P 自营骑手、3P 商家自配送两种模式来完成对用户的高效履约。在 1P 模式下，消费者支付的费用中包括订单额和配送费两项，美团扣除佣金后将余额支 付给商家，同时，支付给骑手的费用作为骑手成本计入外卖业务成本中。3P 模式下配 送费未计入收入。其中，1P订单占比超65%。
我们主要分析1P模式下美团配送的商业模型。在美团配送的1P服务中，主要有专送和众包两种模式。对比来看，美团专送形式的配送范围较小且成本稍高，但整体配送人员正规，且配送速度更快。美团众包收费更低，但其服务和时效不及专送和快送。
此外，美团平台给予商家端多种履约配送服务选择，从配送范围来看：全城送>自 配送>跑腿>混合送>美团快送>美团专送。针对不同商家以及用户的需求，或可提升用户以及商家履约满意度，深化平台生态建设。
2.从研发费用来看：美团回归科技本心，加大研发投入，不断加强智能配送系统和无人机/车配送技术。研发支出占比始终保持在 9%以上，21年前三季度研发支出同比增长58%。公司将调度系统从人工派单逐步升级到智能派单模式，提高配送效率。
自主研发的实时智能调度系统在高峰时期每小时执行约29亿次的路径规划算法，是世界上为数不多的大规模、高复杂度的多人多点实时调度系统之一，能帮助骑手更好地进行订单匹配、路径规划、时间预估等一系列任务。美团的智能调度系统设计了基于精准场景识别的智能语音助手，通过大数据分析及机器学习，将配送地址解析成层次结构，精准预测配送难度及时长，为配送定价和调度提供价值信息。此外，美团智能语音助手还提供定制耳机，语音交互，智能引导等核心功能，在保证骑手安全驾驶的同时提升骑手配送的便利性和效率。应用了智能语音助手的智能调度系统有效缩短了骑手操作 app、接单及交付的时间。2017年平均每单的配送时间约为30分钟，2017年每名骑手的日均即时配送量较2016年增加22%，显著提高了骑手配送效率，人均年配送单数从17年1859单提升至20年的3440单。
此后，美团又开启了无人机配送服务等新技术应用探索，为用户提供3公里、15分钟的标准配送服务。2021年初，无人机配送在深圳完成了首个订单配送任务，截至2021年6月，无人机配送已完成超20万架次的飞行测试，完成了2500单的配送订单。无人机按照 UTM 后台系统规划的航线，自下单到配送完毕，全流程历时不足15分钟，无人机配送的推广将提高外卖餐饮的配送效率。未来或可降低履约成本，提升履约效率。
我们认为，骑手保护措施相关政策或对平台短期成本端造成负面影响，但长期来看，无人配送技术快速落地（3 年内），叠加3P配送占比提升，政策对外卖业务的冲击或可缓冲抵消。
到店酒旅业务营收保持增长，净利率恢复疫情前水平。到店酒旅收入19-20年CAGR为28%，主要来源于佣金及在线营销服务，其中佣金包含到店的团购，优惠买单，酒店订房等；在线营销服务则是平台上商家的广告费用。平台在疫情期间通过优惠补贴以及持续优化的产品服务助力商户复苏，20Q2 起到店酒旅业务利润恢复至疫情前水平，经营利润稳步上升。21Q3到店酒旅业务共产生86亿元收入，同比增长33%。
3.1到店业务商家端壁垒强，发力非餐饮到店推高变现率助业务高增长
到店业务规模效应显现，丰富品类满足用户消费需求。美团的到店业务是中国最大的到店餐饮服务平台，由美团和大众点评两大App连接的本地生活平台在商家数量、品 类以及合作时长上均有显著优势。截至21Q3，过去12个月活跃商家数量达到了830万家，平台交易用户数达到了6.7亿。大众点评的UGC社区属性使得美团广告业务的投放效率更高，推动美团成为中小商户首选的广告投放平台。目前平台已逐步建立起完善的日常消费场景，其中医美、健康、剧本杀桌游、宠物护理等新兴商业板块与传 统餐饮到店业务相比变现率空间更大，或可带动到店业务高速增长。
3.2 酒旅业务：低线城市酒旅线上化持续渗透，高星酒店计划助变现率提升
低获客成本建立低价壁垒征服未来酒旅消费主力军，异地出游场景带动交叉销售。对比携程，美团酒店用户群体较为年轻，年出行频率较高，注重酒店性价比，价格敏感度更高。目前，00 后作为线上化接受度最高的群体在线酒店用户渗透率仅为 18.7%，具有较大的发展空间。对于这部分群体，美团可以通过控制成本，维持有竞争力的价格来加大渗透。酒旅业务受益于外卖业务带来的巨大流量，获客成本低于行业平均水平。19年美团到店酒旅业务销售费用率为 11.4%，低于携程费用率 26.1%。此外，美团用户休闲旅游需求多于商务出行场景，平台提供了推广异地生活服务，实现交叉销售的机会。通过加强酒旅业务对本地业务的导流，为用户提供旅游出行全方面服务，平台有望 在未来提高单用户异地消费营收。
平台间夜量领先同行，酒旅业务加速下沉。美团于2014年成立酒旅事业部，通过到店业务强大的地推团队快速建立起低线城市的酒店供应优势，进驻酒旅市场并开展下沉市场的布局。间夜量从15年的0.82亿增长至20年的3.55 亿，CAGR34.1%，21Q3达到了1.2亿，实现5.2%的同比增长。美团的酒旅业务主要依托平台高频次外卖业务积累的用户流量和消费数据，将其转化为新增酒店预订交易用户。截至2019年末，美团酒店业务占国内在线酒店预订一半以上市场，其间夜量占比也达到近一半市场份额。目前低线城市在线酒店用户渗透率较高线城市还有较大提升空间，美团将继续发力下沉市场，通过提升平台服务能力和加速数字化进程吸引商户入驻来填补低线城市用户消费需求缺口，从而加大低线市场渗透率。
平台导流与用户补贴吸引高星酒店入驻，打造一站式出行服务提高变现率。2019 年公司提出了“酒店+X”计划和“长青计划”，加强协助高星酒店将休闲娱乐、餐饮， 婚庆等非客房服务线上化，为酒店高毛利业务引流。由于高星酒店的主要收入来源非住 宿业务，作为本地生活 O2O 的龙头，美团平台对高星酒店有较大吸引力。2021Q2，美 团平台上高星级酒店供给和预订规模进一步提升，高星级酒店间夜量占酒店间夜总量的 比例为 16%。同时，21Q2 美团推出“10 亿补贴” 活动，改善用户预定权益以推动中高端酒店预订量。未来，随着平台优质商家资源增加并为用户提供从住宿，餐饮，到周 边游等一站式旅游出行服务吸引高价值用户，平台酒旅业务变现能力有望得到进一步的 提升。
新业务作为美团的重要战略领域，2020年全年新业务及其他的营收为272.8亿元，同比增长 134%，2021Q3营收同比增长67%至137.2亿元，创单季度新高。从收入端来看，新业务的高速扩张带动公司整体营收的快速增长；同时从利润端来看，随着新业务在业务初期投入期，短期亏损也将进一步扩大。从长期来看，新业务对于美团内部各业务的协同以及业务多元化具有重要作用，一方面，通过创造更多消费场景，引流新用户至美团生态，另一方面，多消费场景的协同可以提高用户的使用频次。加大对新业务的投入显示出美团对于构建本地生活服务的生态体系的决心。
新业务主要包括四个部分，分别是零售业务、出行业务、金融业务和 To B 业务，其中零售业务板块中包括美团闪购、美团买菜、美团好货和美团优选；出行业务包括美团单车和美团打车；金融业务包括 To B 和 To C 的贷款业务；To B 业务包括快驴进货和 RMS。
4.1 零售业务：多维度尝试履约模式，探索本地零售业务机遇
美团闪购、美团买菜、美团优选和美团好货共同构成美团非餐饮零售业务 矩阵，全面覆盖本地生活服务，不同业务采用不同商业模式，全面覆盖不同距离和目标群体。美团买菜定位一线城市的前置仓模式，主打“1 小时到家”，对标叮咚买菜、每日优鲜和盒马鲜生；美团闪购采用平台模式进行即时零售，对标京东到家等即时零售商；美团好货采用平台模式定位远程电商，对标淘宝、京东和拼多多等实物电商，作为同城零售的重要补充；美团优选采用社区团购模式（中心仓+网格仓+团长）瞄定下沉市场，强调覆盖的宽度，预定+自提模式将供应链由推式生产管理变成拉式生产管理，实现以产定销，对标多多买菜、兴盛优选。
1. 美团好货：严选模式打造实物电商，战略协同同城零售业务
美团自主孵化的B2C电商业务，2020年8月以小程序的形式推出，2020年12月提升至“美团 APP”的一级入口，从闪购事业部独立出来，2021年2月上线“团好货”APP，根据2021年三季报披露，近期将“团好货”改名为 “美团好货”。团好货成立之初，主打产地直发和商品团购，对标拼多多的团购模式，目前转为走严选模式，平台宣传语为“精选好货，省心省钱”，采用平台模式，与第三方物流如顺丰、极兔等合作，完成商品到家配送。
美团好货主要依靠美团好货 APP、美团 APP、美团外卖 APP 和美团好货 微信小程序 4 个入口引流，据 36 氪（2021 年 11 月报道），目前团好货日订单 量为 70 万单，小于其他零售业务（美团优选为 3500 万单左右，美团闪购已经 突破 400 万单）。从战略定位来看，美团好货定位于实物电商，和美团优选在日 用生活品方面形成交叉协同效应，中长期来看，可以为美团带来新的用户增量。
2. 美团闪购：由餐饮外卖到“万物到家”，闪购仓+平台模式提升履约上限
美团闪购是美团 2018 年发布的 LBS 即时零售电商，目前覆盖 2800 个市区 县，商品品类涉及酒水零食、果树生鲜、鲜花绿植、宠物母婴、数码图书等， 中小店家、连锁商超（如家乐福、华润玩家等）和品牌专卖店（如屈臣氏、名 创优品等）等已入驻美团闪购。即时零售对配送速度要求高，美团闪购与外卖 共用配送网络提供小时配送服务，其中高线城市平均配送时长仅为 31.5 分钟。依托美团体系内天然的用户资源，21Q3 美团闪购的日单量已突破 400 万单。美 团借助美团闪购业务逐步实现由餐饮外卖到“万物到家”的发展。
试点闪电仓，开拓“前置仓+平台模式”。美团在 2021 年逐步试点闪电仓， 定位为 24 小时纯线上经营的便利店，经营 3000-5000 个日用百货和快消品的 SKU，目前数量规模在 500 个左右；采用“前置仓+平台模式”为半小时到家服 务提供商品支撑，提高履约效率，美团通过架构商家中台系统“百川系统”为 闪电仓提供数字化运营支持。据商业观察家，成熟的闪店仓拣货速度提升了 50%以上，问题订单率降低约 30%，GMV 销售提升约 10%。未来商家的供应 链做强有望跑通闪电仓模式，打造出新的消费场景，为美团现有的流量池增量， 释放更大的销售弹性。
3. 美团买菜：前置仓模式，定位高线城市
美团买菜定位在一二线城市，采用前置仓的自营模式，我们对美团买菜业务的经营利润计算进行拆解来分析美团买菜现阶段存在的潜在增长空间，可借助以下公式：
整体经营利润=单客户经营利润×客户总数
单客户经营利润={(客单价×毛利率)-单件履约成本}×复购次数-单客户获客成本
可从公式看出行业在不同阶段的关注指标，首先在前置仓模式发展初期，需要通过补贴获得客户量的快速增长，抢占市场份额，关注GMV和客户数量指标。在行业发展进入中程阶段，回归到生意本质，关注单客户经营利润，获得正向的经营利润。结合以上分析，我们认为美团买菜未来的增长点在于提升单客户经营利润，可以从提高客单价、毛利率和复购次数以及降低单件履约成本和单客户获客成本角度分析。
（1）客单价：美团买菜目前的客单价在60元/人左右，相较于叮咚买菜的 70 元和每日优鲜的 88 元，仍存在较大的提升空间。客单价的驱动来自单价的 提升和复购次数的增加；我们认为客单价的提升来自于高单价品类的引入，复购率主要来自产品品质的把控，需要密切关注上游直采和冷链运输的管控。
（2）毛利率：我们认为毛利率的提升来自提升高毛利单品的占比。目前美团买菜的SKU仅为 1500个，少于叮咚买菜和每日优鲜，随着大仓模式的推广，单前置仓的SKU数量有望提升至 4000个。
（3）单件履约成本：履约成本包括前置仓的租金成本、前置仓的员工工资、 配送成本和损耗成本等其他成本，我们认为可以通过精细化管理（如大仓模式的推广和存货管理等）来降低单件履约成本。目前美团买菜测试的大仓模式中， 规模优势之下能够很好的降低单件租金成本，加强对前置仓的存货管理可以有 效地降低损耗率。
（4）单客户获客成本：我们认为美团外卖和美团买菜可以互相引流，借助美团体系中海量的用户，可以降低美团买菜的获客成本。此外，随着用户量趋 于稳定，需要关注的是客户的留存而非继续加大营销和补贴吸引新客户。
4. 美团优选：社区团购业务低成本引流，探索中长期增长点
社区团购业务持续扩张，供应链、履约链效率提高。社区团购模式通过共享仓、中心仓再到网格仓将货品流通标准化，最终通过团长履约分发。我们预计整体社区团购行业空间可根据公式：
GMV=日均单量×客单价
目前，美团优选可通过稳定开城提升渠道渗透率从而提升日均订单。从覆盖城市数量来看，截至21Q2末，覆盖城市超过2600个；截至21年底，日均订单数量超过3500万单，美团优选覆盖范围、订单量均列各社区团购平台之首。美团优选对供应链管控能力强，仓配效率高。在供应端持续丰富SKU，受益于高单价品类的引入，客单价或提升。同时，加大直采力度，同时通过微信小程序低成本引流，减少获客成本；总部集中管理团长、BD 团队，提高履约效率。
美团优选仓配体系完善，对供应链各环节管控能力强。1）美团优选积极建设自营共享仓，占比超三成，对库存的管控能力较全部依靠第三方加盟更高。2）美团投入数亿资金自建中心仓，截至21Q2末，中心仓达到150个，多于多多买菜的120个左右中心仓。此外，美团优选与美团买菜和快驴APP复用中心仓成本摊低，提升效率；3）美团以加盟为主加速网格仓建设，截至21Q2末，美团优选网格仓数量超过4800个，多于多多买菜超过4200个网格仓。
美团优选由生鲜向商超百货进行 SKU 扩展优化用户体验，强化履约提升产品直采力度。从供给端来看，美团优选以生鲜起家，随着用户群体、供应链的不断完善，截至21年8月，SKU数量超1500个，商超百货约占三成，平台毛利率有所提升，逐步实现向高毛利率的商超百货扩展。此外，美团优选不断强化履约效率，20 年 12 月，美团优选启动“农鲜直采” 计划，加大产品源头直采力度，缩短产品流通环节，压缩采购成本，提高供应效率。
美团优选通过微信小程序的低成本流量持续吸引新客，中长期或可反哺美团主站。21Q3美团优选微信小程序MAU为1.34 亿，日活跃用户与月活用户比值10%左右，用户粘性仍有提升空间。自20Q3推出美团优选，美团整体获客成本显著降低，低于行业平均水平，但用户留存率较高，在行业居于前列。
从组织架构和开团模式来看，美团优选强总部、弱分部，依赖团长和 BD 团队。美团优选参考了主站成功推广的经验，总部提供体系化的团长培训，团长佣金约15-20%，日活跃团长数量约130万；集合管理BD团队，地方决策能力有限，依赖团长、BD团队引流获客、维系社群。而多多买菜采取弱总部、强分部的组织架构，依托主站引流，根据开曼4000，团长佣金约 9%，主要责任为履约；各省团队可根据地方情况进行差异化管理，对团长和BD团队依赖程度低。考虑到目前对社区团购低价销售等补贴方式的政策监管趋于严格，预计平台之间在补贴端的竞争会逐渐弱化，平台或通过质量把控、供应链完善等方面提高自身竞争力。
头部平台竞争相持，呈现“二超多强”市场格局。美团优选、多多买菜两个头部平台投入资金大、运营能力强、覆盖率广，二者均进行全国性布局。美团优选在广东、湖北、河南等地份额领先，多多买菜在华东、山东、西南等区域更具优势。其他平台呈现较强的区域性特征：兴盛优选享有本地政策优势，在湖南等市场具有区域性竞争优势；根据公司公告，21年8月，十荟团关闭20 城业务，宣布将与阿里MMC在部分地区进行区域整合；橙心优选于21年9月缩减至三大区九省，覆盖区域显著减少。9月 14 日，阿里宣布整合盒 马集市和淘宝买菜，将品牌升级为“淘菜菜”，淘菜菜的入局或使社区团购呈现三足鼎立的新 格局。
4.2 出行业务：完善美团生态闭环，为到店业务固流引流
碳中和下行业保持较快增长。共享出行包括共享单车、共享电单车和网约车等业务， 2020 年的市场规模为2276亿元。据艾媒咨询数据，自2017年起，行业的融资次数和融资金额开始下降，新用户增速放缓，人均消费略有下降。在“碳中和”的背景下，预计2020-2025E共享出行的人均消费的渗透率持续提升，带动行业整体保持较快增长，2025E共享出行行业的市场规模有望达到4657亿元。
美团全面布局共享出行，完善美团生态闭环，为到店业务固流引流。在打车业务方面，美团于 2017年2月在南京试运营打车业务，次年3月推出 App。2019年4月将其并入美团App，6月下架应用市场，在2021年7月9日以“黑黄 Logo”将其再次上架。在单车业务方面，与美团打车自主探索路径相异，其在2018年通过并购摩拜单车布局共享单车业务，逐步提供电单车服务。从打车、单车到电单车业务，美团能分别满足用户长、短、中 路程的出行需求。
（1）共享单车
市场规模持续增加，美团、哈啰、滴滴三分天下。根据滴滴招股书，共享单车2020年市场规模为136亿元，预计2025年或将增长至303亿元。需求端来看，随着前期市场教 育，用户使用共享单车的消费习惯逐渐养成，近半数的用户每周使用共享单车超过5次。随着用户使用频次增加和单次使用收费的增加，APRU呈现增长趋势；供给端来看，目前三足鼎立的格局已现，2018年以来行业监管政策趋严，单车实行配额管理制度。2019年后的单车投放量稳定在 2000万辆以下，根据易观数据，在活跃用户规模上，哈啰、滴滴和美团三分天下，其中哈啰出行的市场表现更优。
根据哈啰出行招股说明书，单车管理分为直营、联营和代理模式，三种模式的区别在 于单车的所有权和运营维护责任人不同，直营模式下所有权和运营维护责任人均为平台， 联营模式下所有权为平台，运营维护责任人为联营方，代理模式下所有权和运营维护责任 人均为代理/加盟商，收费上均采取租赁/订阅模式收费。
美团单车与美团协同发展，循环经济提高产品生命周期。从发展方向上，美团单车注重完善美团的生态闭环，填充服务场景中缺少的出行一环，为到店业务固流和引流。美团单车在 2020 年发起“新版车型仅美团APP可开锁、独立两轮车APP端月卡与美团APP端月卡互通”等活动，以引导用户从微信小程序和独立APP向美团点评APP 流动。从发展战略上，逐步由“量”转为“质”，注重提升产品的可用性和舒适性，并关注单车的全生命周期环保，契合国家绿色发展策略。其首创3R（Reduce、Reuse、Recycle）发展理念，废旧车辆100%再生，并回收轮胎向全国山区捐赠再生环保球场，截至2021年7月末，捐赠总面积达8500平方米。
（2）共享电单车
行业存在较大的增长空间。根据头豹研究院统计，中国居民日均总出行需求超20亿次，对电单车的出行需求超7亿次。伴随新国标落地并执行，电单车监管体系逐渐成熟，叠加居民庞大的电单车出行需求，中国共享电单车的投放量由2019年的97.9万辆增至2020年的151.7万辆，同比增速54.95%，预计2020-2025E的CAGR达39.3%。
美团加速布局共享电单车市场。美团在更换原有旧单车的同时，投入大量电单车。2020年4 月，其与新日等厂商签订超100万辆共享电单车订单，并于第二季度投放29万辆电单车产品，市占率快速提升。截至2020年末，美团电单车的投入量约占电单车总量的26.9%。根据易观分析的不同平台订单交易指数来看，截至2020年10月末，美团以18.6%的电单车订单占比位居市场第三位。
（3）打车业务
打车市场按照运力供给和运力调配能力可对网约车进行划分：1）高德地图上无注册司 机，平台提供接口，在用车高峰期的运力调配能力强；2）滴滴和美团上均有注册司机，在 非高峰时期提供运力，同时为其他平台提供接口，在高峰时期进行运力调配，滴滴的运力 调配能力较美团强；3）首汽、曹操和神州的运力供给较强，但运力调配能力较弱。
美团采用聚合模式（一个平台上有多个接口）布局打车业务。目前网约车市场形成滴 滴一家独大的格局，根据易观千帆的报告，2020 年 12 月，滴滴的乘客端活跃用户数达到 8157.3 万人。美团在打车业务方面投入有限，短期内不会对网约车格局产生影响。美团打 车以战略补充地位与本地生活服务协同，将用户纳入美团生态系统中。
综上所述，美团全面布局出行业务，共享单车、共享电单车和网约车业务三个业务协同获得流量入口，将用户导入美团生态系统，充分发挥各项业务的内部协同作用，进一步实现本地生活服务的全闭环。
4.3 金融业务
美团选择支付服务和网络小贷作为切入口为用户提供金融服务，面对B端用户，提供极速贷（5 万元以下）和生意贷（50万以下）两种模式的贷款；面对C端用户，提供月付和生活费两种模式，月付是在美团生态上消费时可以先用美团月付授予信用额度完成支付，生活费为用户提供随借随还的功能服务，可以取现进行消费。
美团将生活服务和金融服务结合，为B端商户提供开店等资金的便捷，进而让商户对平台的依附度更高，形成产业活力；为C端消费者提供提前消费的便利，进而提高ARPU和用户对美团生态的粘性。
4.4 TO B 业务
快驴进货是美团旗下全品类的餐饮供应链平台，目前以一、二线城市为主，聚焦于增强平台的供货、仓储、履约等基础能力，快驴进货（1）为商家提供食材供应服务，在餐饮外卖的供给端和需求端形成闭环，进一步提升商家对平台的粘性，从何强化外卖业务商家端壁垒；（2）帮助美团优选积累供应链的经验，更好地开展美团优选的业务。
美团收银是美团推出的餐厅管理系统（RMS），帮餐饮商户实现从供应链管理、生产管理、前厅管理到外卖的数字化经营，一方面，RMS提供手机的自主点餐可以帮助降低餐厅的人力成本，提高餐厅的下单率和翻台率，同时“进销存”体系帮助商家全面接入数字化管理，提高管理效率，另一方面，美团将外卖下单用户、线下支付用户、线上支付用户进 行全渠道打通，获得较为精准的用户画像，进而为美团的生态用户提供更加个性化的服务。
5.1 关键假设
假设1：餐饮外卖业务
美团在餐饮外卖市场中处于领先地位且市占率不断提升，根据Fastdata，19Q3/19Q4/21Q1/21Q2美团外卖市占率65.8%/66.5%/67.3%/68.2%。随着外卖市场规模和用户渗透率稳定齐升，公司作为外卖龙头有望持续受益行业红利。考虑到20年低基数，预计21-23年外卖平台交易笔数同比增速45%、25%、22%。平台商家供给纵深推进，提供更丰富品类和多元场景以满足消费者需求，预计21-23年美团外卖平台客单价同比增速1%、4%、2%。截至21Q3末，美团平台商家数达830万，单用户平均消费次数达34.4次，平台价值日益凸显，广告业务或可提升外卖业务变现率，预计21-23年外卖平台变现率为13.5%、13.8%、14%。平台不断强化餐饮外卖规模效应并逐步减少疫情间对商家补贴或可抵消骑手政策带来的部分成本增加，预计21-23年经验利润率为5.5%、5.3%、5.5%。
假设2：到店、酒店及旅游业务
随着疫情得到有效抑制，本地消费得以稳步复苏，公司到店、酒旅业务逐步回归常态增速，我们预计21-23年平台到店、酒旅GTV同比增速44%、28%、20%。美团到店业务持续拓展非餐饮类到店，叠加酒旅业务向高线延伸，推高变现率。预计21-23年到店酒旅整体业务变现率为15.5%、15.7%、16.0%
假设3：新业务及其他
目前美团优选在社区团购赛道中处于领先地位，根据行业平均数据测算，21Q4美团优选日均单量或超4000万，笔单价8元，季度GMV或超350亿元，我们预计社区团购业务21-23年GMV分别为1000、3000、5000亿元。随着平台加大网约车投入，持续优化闪购、买菜、优选体系化网络，公司新业务及其他有望贡献未来营收主要增长，预计21-23年新业务及其他业务GTV同比增速为120%、70%、40%，对应变现率为20%、18%、19%。
基于以上假设，我们预测公司2021-2023年分业务收入成本如下表：
5.2 相对估值
美团主营业务为餐饮外卖、到店酒旅、新业务及其他三大板块，我们采用分部式估值法估算，可得出各项业务收入或净利润预测如下表：
我们选取资本市场上业务协同的三类公司作为可比公司。美团在餐饮外卖市场中处于领先地位且市占率不断提升，预计公司未来三年餐饮外卖收入CAGR达32%，给予2022年公司餐饮外卖业务6倍PS；给予到店、酒店及旅游业务22倍PE；新业务及其他4倍PS。考虑到公司餐饮外卖为行业龙头，有望优先享受行业红利；到店酒旅业务持续巩固消费者端、供给端及执行能力优势，利润率有望持续提升；新业务发展更多元化，有效探索公司业务边际，社区团购业务为行业龙头，目前仍处于初期阶段，长期拓展空间可观。我们预计公司2022年加总市值为18012.6亿港元，对应目标价为293.60港元，首次覆盖给予“买入”评级。
反垄断、骑手人身权益保障等政策监管风险、社区团购竞争加剧风险、平台体系化网络建设不及预期、到店酒旅业务增速放缓风险。
粤公网安备 44030402005698号
