[罗戈导读]从品牌协同到业务协同，长期看好新业务期权价值凸显的顺丰控股
2021年，顺丰控股实现营业收入2071.87亿元，较上年同期增长532.00亿元，同比增长34.55%；实现归母净利润42.7亿元，较上年同期减少30.6亿元，同比下降41.7%；扣非归母净利润18.3亿元，较上年同期减少43亿元，同比下降70.1%。全年业务量完成105.5亿票，同比增长29.65%，单票收入16.25元，同比下降8.57%。
其中2021Q4，顺丰控股实现营业收入713.26亿元，同比增加60.67%，环比增加50.11%；归母净利润24.71亿元，同比增长43.01%，环比增加138.16%；扣非归母净利润15.01元，同比增长46.07%，环比增加85.34%。
2021年，顺丰再度进入高资本开支周期，各业务也维持了稳健的增长。全年顺丰实现营收2071.87亿元，同比增长34.55%。其中，时效快递营收961.60亿元，同比增长7.3%；经济快递营收322.70亿元，同比增长54.7%；快运业务营收232.51亿元，同比增长25.57%；冷链业务营收78.03亿元，同比增长20.1%；同城业务营收50.03亿元，同比增长59.06%；供应链及国际业务营收392.04亿元，同比增长199.80%。
经过4-5年的孵化培育，顺丰新业务在各自细分赛道已初步完成规模积累：顺丰快运营收规模连续两年位列中国零担快运行业第一，顺丰冷运连续三年排名“中国冷链物流百强榜”第一，顺丰同城也成长为中国规模最大的独立第三方即时配送服务平台。这代表着顺丰将迈过新业务的流量扩张期，逐步进入平衡规模增长和盈利的新发展阶段，新业务也将依次变现。
随着产能利用率的爬坡、组织架构的调整以及产品与客户结构的优化，顺丰盈利能力快速修复。毛利端来看，2021Q1至Q4毛利率分别为7.16%、12.84%、13.46%和14.47%，环比修复趋势明朗。2021Q4，顺丰实现扣非归母净利润15.01亿元，同比增长46.07%，环比增长85.34%，年内同比首次实现正增长；剔除嘉里物流10月起并表产生的3.7亿元净利润，顺丰扣非归母净利润实现11.3亿元，依然实现了10%的同比增长。
分业务看，伴随着四网融通项目的推进，叠加嘉里物流的并表，各项新业务均实现减亏或增利。快运方面，全年快运分部净亏损达到5.82亿元，净利率-1.87%，同比收窄2.19pcts；同城方面，全年同城分部净亏损达到8.99亿元，净利率-11.00%，同比收窄4.62pcts；国际与供应链方面，全年供应链及国际分部净利润达到6.15亿元，同比增长497.60%，净利率1.52%，同比提升0.77个百分点，嘉里物流的并表快速增厚国际业务利润，提升国际业务盈利能力。
作为中高端综合物流巨头，顺丰在时效件护城河不断筑高的基础上，通过品牌协同进行多赛道布局，因此快运、电商快递、国际、同城等新业务规模快速扩大，随着新业务发展逐渐成熟，各新业务也将有节奏的进入变现期，从流量扩张转向业务增长与盈利再平衡的新阶段。展望2022年，顺丰将在稳健发展和利润健康的经营战略下，不断探索业务协同，持续优化产能，增收的同时注重效益回报。分赛道看，目前高端快运有格局、国际赛道有红利，发展较为成熟的快运与国际业务有望率先实现盈利。
长期来看，嘉里物流收购的落地使顺丰的国际化布局、多业务赛道协同发展进一步被完善，综合物流版图逐渐成熟，国际化道路逐渐清晰。品牌协同与业务协同有望为顺丰带来行业领先的规模效应与协同效应，长期看好顺丰在综合物流赛道的龙头地位和竞争优势。
根据公司年报调整盈利预测，预计顺丰控股2022-2024年营业收入分别为2756.44亿元、3451.91亿元与4176.84亿元，归母净利润分别为70.27亿元、93.55亿元与118.63亿元，对应PE分别为30.98、23.27与18.35。维持“买入”评级。
时效件增速不及预期、成本优化不及预期、宏观经济增长放缓、中高端赛道竞争加剧、并购整合不及预期。
事件：
2021年，顺丰控股实现营业收入2071.87亿元，较上年同期增长531.99亿元，同比增长34.55%；其中，时效快递业务收入961.60亿元，同比增长7.27%（新口径下）；经济快递业务收入322.70亿元，同比增长54.66%（新口径下）；快运业务收入232.51亿元，同比增长25.57%；冷链业务收入78.03亿元，同比增长20.10%；同城业务收入50.03亿元，同比增长59.06%；国际及供应链业务收入392.04亿元，同比增长199.80%。
利润方面，顺丰实现归母净利润42.7亿元，较上年同期减少30.6亿元，同比下降41.7%；扣非归母净利润18.3亿元，较上年同期减少43亿元，同比下降70.1%。
业务方面，顺丰全年业务量完成105.5亿票，同比增长29.65%，单票收入16.25元，同比下降8.57%。
1.1、 速运分部：产品与客户结构优化，快递业务保持稳定发展
顺丰速运分部包括时效快递、经济快递和冷运及医药业务。2021年，顺丰速运分部实现总营业收入1362.33亿元，同比增长16.43%，其中对外收入1323.19亿元，同比增长12.77%；完成净利润38.32亿元，同比下降54.89%，净利率2.65%。
1.1.1 时效快递：业务结构持续拓宽，机场投产将夯实时效壁垒
2021年，顺丰时效快递业务完成营收961.60亿元，同比增长7.3%，调整口径后业务增长稳健。业务结构方面，消费品类寄件占比超过45%，母婴用品、个护化妆、酒水等增幅较好，服务于工业农业生产流通的寄递需求有所复苏，寄件增长21%。在电商平台对快递品质的要求越来越高的背景下，作为直营制的独立第三方快递公司，顺丰有望在未来与电商平台中的高端品牌进行更加紧密的合作。
客户方面，截止2021年底，顺丰活跃月结客户达到164万家，全年创收同比增长25%，顺丰通过聚焦行业、做深场景、做宽业务领域，提供端到端解决方案，促使头部客户粘性增强，为公司带来长期价值贡献。个人客户方面，顺丰个人会员数量规模达到4.91亿，寄件量同比增长23%，顺丰通过线上线下多渠道拓宽与个人的触点，保障散单业务增长。
自营的货运航司一直是顺丰时效业务的保障，叠加高掌控力的散航、高铁资源，顺丰的全程时限测试、72小时准时率均多年排行行业第一。2021年，顺丰共运营86架全货机，其中自有68架，同比增加7架，全球累计发货超过98万吨，其中国内发货量达到83万吨。鄂州机场方面，机场工程跑道、航站楼、塔台、货运站等主体设施建设基本完成，已于2021年12月底正式启动校验飞行，已于2022年3月迈入试飞阶段，随着机场的投产，顺丰的航空货运资源壁垒将进一步夯实。
1.1.2 经济业务：加盟网络初步成型，服务范围不断扩张
2021年，顺丰经济快递业务完成营收322.70亿元，同比增长54.7%。分品牌看，直营品牌方面，顺丰2021年通过调整产品，主打“电商标快”，提供优于竞争对手的时效和末端派送上门，拥有高于同行电商件2-3元每票的品牌溢价，盈利能力环比改善明显。加盟品牌方面，丰网已完成12个省、140个城市的覆盖及884个加盟站点，并独立投产10个中转场地，网络已初步成型。此外，顺丰还提供电商仓配服务，通过自建和加盟，运营超过360个电商类仓库，不断拓宽服务范围与客户结构。
1.1.3 冷运及医药：冷运物流稳居第一，网络逐渐完善
2021年，顺丰冷链业务完成营收78.03亿元，同比增长20.1%，顺丰冷运已连续三年位列“中国冷链物流百强榜”第一。
细分业务板块看，生鲜寄递方面，顺丰2021年服务覆盖超过4000个品类的特色农业产品，运输件量同比增长30%。食品冷运方面，顺丰持续建设冷链网络，目前已有34个冷仓，超过23000量可调配冷藏车。医药冷运方面，顺丰已拥有16个医药仓（较去年增加4个），52条医药干线（较去年增加两条），292辆GSP标准认证冷链车，为客户提供端到端医药物流供应链解决方案及服务。
1.2、快运分部：规模积累完成，亏损幅度持续收窄
顺丰快运分部包括此前快递中的大件业务（超20kg的货物）与快运业务。2021年，顺丰快运分部对外收入达到283.56亿元，同比增长46.65%，快运分部实现净亏损5.82亿元，净利率-1.87%，同比收窄2.19pcts。
2021年，顺丰快运业务完成营收232.51亿元，同比增长25.57%，营收规模已连续两年位列中国零担快运行业第一。依靠品牌协同，顺丰快运已初步完成了业务规模的积累，单日货量峰值达到7.4万吨，整体大件及零担货量同比增长47.8%，其中直营网络货量增长48.7%，加盟网络货量增长45.6%。
规模初步积累完成后，顺丰快运也将步入平衡增长与盈利的发展阶段，为增强成本管控能力与产品力，顺丰2021年持续推行四网融通项目，全年共实现281个一二线城市场地融通，达成超1600条干线融通，单趟载重提升超1吨，同时推动快运产品平均全程市场缩短3个多小时。展望未来，顺丰快运在公司整体稳健发展和利润健康的经营战略下，收入端，顺丰通过提升大件时效、延长服务链条，在高端快运格局改善的支撑中，持续扩张营收规模；成本端，四网融通项目的不断推进，顺丰快运有望持续优化干线与转运环节，实现降本增效，逐步扭亏为盈，在各新业务中率先实现盈利。
自营的货运航司一直是顺丰时效业务的保障，叠加高掌控力的散航、高铁资源，顺丰的全程时限测试、72小时准时率均多年排行行业第一。2021年，顺丰共运营86架全货机，其中自有68架，同比增加7架，全球累计发货超过98万吨，其中国内发货量达到83万吨。鄂州机场方面，机场工程跑道、航站楼、塔台、货运站等主体设施建设基本完成，已于2021年12月底正式启动校验飞行，已于2022年3月迈入试飞阶段，随着机场的投产，顺丰的航空货运资源壁垒将进一步夯实。
1.3、 同城分部：营收快速增长，已成长为中国最大的第三方即时配送服务平台
顺丰同城分部主要为同城急送业务。2021年，同城分部完成对外收入51.18亿元，同比增长58.79%，完成净亏损8.99亿元，净利率-11.00%，同比收窄4.62pcts。
顺丰同城业务完成营收50.03亿元，同比增长59.06%，顺丰同城现已成长为中国规模最大的第三方即时配送服务平台。预计第三方即时配送服务行业年订单量将从2020年的30亿单增长至2025年的163亿单，复合年增长率为40.1%，市场空间巨大。顺丰同城有望持续借助品牌协同，以及初步完善的同城网络，在即时配送市场不断提升市占。
1.4、 供应链及国际分部：嘉里并表增厚利润，国际化道路逐步清晰
顺丰供应链及国际分部包含国际快递业务、国际货运及代理业务与供应链业务。2021年，供应链及国际分部共完成对外收入399.80亿元，同比增长197.99%，实现净利润6.15亿元，同比增长497.60%，净利率1.52%，同比提升0.77个百分点。
顺丰供应链与国际业务共完成营收392.04亿元，同比增长199.80%。供应链方面，顺丰丰豪与新夏晖均保持着较高的增长速度。国际方面，四季度嘉里物流的合并，迅速扩大顺丰国际业务的业务规模，嘉里物流在国际空运货代与海运货代的领先实力，帮助顺丰国际快速积累成熟的国际货代网络，嘉里的货量加上顺丰的自有货机资源，有望全面提升顺丰国际物流业务的竞争实力。
作为中高端综合物流巨头，顺丰在时效件护城河不断筑高的基础上，通过品牌协同进行多赛道布局，因此快运、电商快递、国际、同城等新业务规模快速扩大，随着新业务发展逐渐成熟，各新业务也将有节奏的进入变现期，从流量扩张转向业务增长与盈利再平衡的新阶段。展望2022年，顺丰将在稳健发展和利润健康的经营战略下，不断探索业务协同，持续优化产能，增收的同时注重效益回报。分赛道看，目前高端快运有格局、国际赛道有红利，发展较为成熟的快运与国际业务有望率先实现盈利。
长期来看，嘉里物流收购的落地使顺丰的国际化布局、多业务赛道协同发展进一步被完善，综合物流版图逐渐成熟，国际化道路逐渐清晰。品牌协同与业务协同有望为顺丰带来行业领先的规模效应与协同效应，长期看好顺丰在综合物流赛道的龙头地位和竞争优势。
根据公司年报调整盈利预测，预计顺丰控股2022-2024年营业收入分别为2756.44亿元、3451.91亿元与4176.84亿元，归母净利润分别为70.27亿元、93.55亿元与118.63亿元，对应PE分别为30.98、23.27与18.35。
维持“买入”评级。
1）时效件增速不及预期；
2）成本优化不及预期；
3）宏观经济增长放缓；
4）中高端赛道竞争加剧；
5）并购整合不及预期。
粤公网安备 44030402005698号
