财报解读：如何理解苏宁高增长的价值？

苏宁易购预计将在3月底公布2018年年报。随着线上线下进一步融合，这家零售巨头近期受到众多投资机构关注。从披露的公告来看，2019年仅仅过去3个月，苏宁易购就已经接待调研22次。

来源：东方财富证券

投资人对苏宁的热情为何如此之高？其实从1个月前苏宁公布的业绩快报就可以看出端倪。2018年，这家已经成立快30年的公司实现了远超行业的高速发展，成为转型最为成功的零售企业，业绩自然也备受市场瞩目。

苏宁十年，业绩增长4倍

2009年，苏宁易购营收583亿元。2018年，苏宁易购的营收是2453.1亿元，十年涨了4倍，如果按销售额算，增长幅度还远不止如此。

苏宁做电商最早可以追溯到2005年，但真正发力则到了2010年。在过去的9年时间里，线上业务逐渐发展成为主力。2018年，苏宁易购线上销售额占比61.8%，线上平台商品交易规模为2083.54亿元（含税），单看销售额，苏宁易购也是一个非常成功的电商公司。

来源：海豚智库整理公司历年财报

线上稳健增长 线下极速扩张

从业绩快报来看，我们可以很明显地感受到一个“快”字。苏宁易购在营收、销售规模、门店数量等多个方面都实现了近几年来最快的增长速度。在过去的一年，苏宁的逆势增长也给京东带来压力。

自2016年起，苏宁的营收开始加速增长，过去3年增速分别为9.6%、26.5%和30.5%。从品类来看，小家电的增速尤其抢眼，其在2018上半年的增速达到48.97%。值得一提的是，苏宁易购财报上的“小家电产品”包括小家电、红孩子母婴及美妆、家居食品和其他日用百货类产品等。由此可见苏宁在品类拓展方面已经取得长足进步。

来源：海豚智库整理公司历年财报

销售规模同样增长迅猛。2018年，苏宁易购实现销售规模3371.35亿元，增长38.54%。线上商品交易规模2083.54亿元，增幅64.45%。线上平台如今已经成为苏宁交易额增长的主要动力。2018年，线上交易额占总交易额的比例达到61.8%，高于2017年的52.1%近10个百分点。

来源：海豚智库整理公司历年财报

除了品类拓展，通过精细化运营，加强关联推荐，实现精准营销是苏宁交易规模快速上涨的主要原因。此外，Super会员实现了生活、文娱、视频等高粘性会员权益的打通，拓展专属客服、免运费等有较高吸引力的服务权益，进一步加速付费会员的增长。

业绩快报显示，截至12月31日，苏宁零售体系注册会员数达到4.07亿，较2017年的3.45亿增长18%。2018年12月苏宁易购移动端月活跃用户数同比增长43.25%，移动端订单数量占线上整体比例达到94.91%。

如果线上增长尚属于“高速”的话，那么苏宁在线下的扩张则完全可以用“疯狂”形容。截至12月31日，苏宁易购共有各类门店11064家（含海外门店、零售云加盟店及迪亚天天加盟店），较2017年底的3906家净增加7158家。

来源：海豚智库整理公司历年财报

从结构来看，苏宁小店和零售云加盟店是苏宁门店增长的主要动力。截至12月31日，苏宁小店和迪亚天天自营门店共有4177家，迪亚天天加盟店112家。零售云加盟店的数量则达到2071家，较前一年净增2032家。

苏宁在2017年底提出“三年两万店”的目标，其中2018年的目标是开店5000家。如今仅一年时间就完成了过半目标。这样的开店速度可谓前无古人，正如张近东所说：“智慧零售已经步入万店时代。” 

行业企稳，高投入抢占先机

在很多人眼里，已经年近而立的苏宁和“成长股”一词并没有太多关联。但随着零售业重心重回线下，且智慧零售渐入正轨，苏宁易购有望在未来几年步入高速增长阶段。海豚智库认为，当前对苏宁的估值理应考虑其未来增速。

对于大部分成长股而言，有两个问题是必须面对的：1.高增长可以持续到什么时候？2.如何在规模和利润间取得平衡？

就第一个问题来说，苏宁完全具备在2019年维持高增长的可能性。

首先，大环境或已企稳。受宏观经济的压力，2018年全年的社会消费品零售总额一直在探底中，同比增长从年初10%左右下降至11月的8.1%。不过在随后的3个月，增速并没有进一步下降。

来源：国家统计局

2019年1-2月份（由于春节因素，把1、2月视为一个整体更合理），社会消费品零售总额66064亿元，同比名义增长8.2%，略高于2018年12月的增速。这显示行业整体很可能已经触底，一个企稳的大环境显然有利于公司发展。

具体就苏宁来说，如果无法突破其具有传统优势的家电品类，那么它的持续增长将会面临瓶颈。因此，我们还是要从品类拓展的角度去判断苏宁未来的发展趋势。

正如前面所说，母婴、美妆、家居食品、日用百货、大快消等正在成为苏宁营收增长的主要动力。

苏宁在这些品类的渠道非常多元，线上有苏宁易购APP、苏宁拼购APP、微信小程序三大入口，线下则以苏宁小店和红孩子母婴店为基础，为消费者打造一站式的体验服务。据悉，2019年3月苏宁小店已达5000家；红孩子母婴店累计数量为163家，覆盖全国74个核心城市。

在供应链方面，苏宁冷链目前在全国有46仓，辐射179个城市，专业冷链仓储面积超过20万平方。同时，近期20个“拼基地”已逐步落地，届时苏宁拼购将提供更多源头定制、产地直采的优质商品。

2018年，苏宁大快消全渠道销售同比暴增187%，随着线上流量的沉淀和母婴店等专业门店的陆续拓展，苏宁的品类拓展有望更进一步。

对于第二个问题（盈利问题），大部分处于高速成长的公司确实难以兼顾增速和盈利，但苏宁还是很好地保持了两者之间的平衡。从2018年Q3财报来看，苏宁前9个月的扣非净利润仅为-2.2亿元，其中还包括员工持股计划的摊销费用9600多万。若是将公司加强现金管理开展投资理财业务的部分收益纳入经常性损益项目，则2018年前三季度苏宁易购已经实现了盈利。考虑到苏宁在2018年的扩张速度，能取得如此业绩，实属不易。

海豚智库认为，短期内的亏损不应该影响到对公司的估值。对于零售业来说，增速或规模应当优先于盈利。因为只有当公司具备一定规模后，才可以在采购、运输、存储、搬运等多个环节获得更好的规模效益，从而优化整体费用结构，最终实现盈利。

业绩快报披露，苏宁2018年综合毛利润较上年提高了0.61个百分点，可见营业成本的增长慢于营业收入增速。费用方面，苏宁2018年在IT研发方面持续加大投入。根据Q3财报，苏宁增长最快的费用是研发费用，由9.17亿元上涨至14.97亿元，同比增长63.15%。

来源：苏宁18Q3财报

去年夏天，苏宁总部研发二区正式启用，建筑面积接近5万平方米。事实上，苏宁早已在北京、上海、武汉以及美国硅谷等地设立研发基地。目前，苏宁IT团队人员已超过10000人。

苏宁对研发的投入一方面是为现有的业务发展提供动力，比如智能导购、智能客服、语音引擎、图像引擎、语义引擎等技术均已得到实际运用。另一方面，这也是为了保持苏宁科技能力的全球视野和创新能力，以保障自身在智慧零售时代的领先地位。

苏宁在规模如此快速增长的情况下，唯有科研可以实现高效的管理效率。可以预见，2019的苏宁将延续高投入、高增长的战略，以进一步实现规模效益，把握行业复苏的先机。

只是投资人需要重新认识及评估苏宁易购的价值。苏宁早已不是纯粹的实体零售商，其大力发展的线上线下融合的智慧零售模式，已经成为行业的共识。现阶段苏宁加快市场布局，提高市场占有率，才是未来长期盈利的重要保障。