【华创交运】快递行业2022年中报综述：行业盈利持续改善，资本开支确认下行，重视快递行业重要投资机遇

1、行业：

1）业务量：2022年上半年行业完成512.2亿件，同比增长3.7%，分季度看，22年Q2疫情影响，业务量增速下滑1.7%；

2）单票收入：上半年平均单票9.73元，同比下降0.8%，Q2单票收入9.59元，淡季价格维持稳定；中通、圆通、韵达、申通单票收入同比分别提升10.5%、21.4%、25.2%、21.7%，头部快递企业Q2单价仍维持坚挺；

3）22H1市占率：中通（22.3%，+1.6pct）＞韵达（16.7%，-0.05pct）＞圆通（15.8%，+0.78pct）＞申通（11.1%，+1.3pct）＞顺丰（10.0%，-0.4pct），中通维持业务量份额第一，顺丰、韵达同比下滑。

2、22H1中报综述：整体利润持续修复，资本开支持续放缓

1）业绩表现：22Q2圆通利润环比持续改善，韵达短期承压。

扣非利润：顺丰（12.4亿，+88.2%）>中通（17.6亿，38.2%）>圆通（8.88亿，+248.2%）＞申通（0.72亿，+198.3%）＞韵达（1.33亿，-37%）；

疫情干扰下，圆通Q2仍保持了稳定的业务量增长及较强的产品定价能力，实现盈利能力的稳步提升；申通22Q2持续实现扭亏；韵达Q2扣非净利下滑主要系公司受山西、北京疫情超额影响对件量及成本带来扰动。

2）单票分析：Q2圆通单票扣非净利0.20元，同比提升240%（+0.14元），预计扣除航空货代业务利润贡献，单票快递扣非净利约0.18元，环比22Q1基本维持稳定，高于21Q4约0.16元水平（不含税返因素）；中通0.28元，同比提升28.6%（+0.06元）；申通0.02元，同比提升188.8%（+0.05元）；韵达0.03元，同比下滑30.6%（-0.01元）。

3）资产端：产能扩张持续放缓，资本开支进入下行周期。

a）固定资产，截止2022H1，顺丰、中通、韵达、圆通、申通固定资产与在建工程账面净值同比分别增长67.6%、25.5%、23.9%、21.8%、19.5%，除顺丰（鄂州机场投入）及申通（弥补资产短板）外，中通、韵达、圆通固定资产增速环比21年末均不同程度下降；

b）季度资本开支，22Q2中通、韵达、圆通、申通资本开始分别为15.4、2.1、11.6、4.7亿元，环比Q1进一步下降，并且同比21年均已出现下降。中通、韵达季度资本开支自21Q4起环比持续大幅下降。

3、投资建议：

1）强调我们提出的重要产业判断：电商快递行业不再具备价格战基础，核心龙头公司将有望体现持续提升的盈利能力。

2）我们认为未来资本市场视角会从份额转向结构与盈利，行业估值体系有望迎来整体抬升。即：价格战不再具备基础得到进一步的认可—>价格实现一定程度的修复—>产能、效率优化带动的成本端下降—>结构加速升级优化带来的票均收入提升—>价格、成本共同作用下的盈利水平持续提升。

3）从投资节奏看：

a）业绩高增长的圆通仍处于被低估状态；而市场或自Q4起，有机会进一步得到单票盈利能力可持续提升的验证点。产品分层、服务分层最终会实现“商家-平台-公司”合作共赢的良好局面，若叠加单票成本的持续下降，行业可持续提升的盈利能力将继续超越业务量增速成为业绩增长的核心贡献，且弹性巨大。

b）我们认为韵达股份处于产业逻辑与公司节奏共振阶段，公司短期困境已过、向上动力明确。公司股权激励计划（草案）彰显公司信心，实现激励目标意味着22H2整体净利实现15亿元，即我们此前深度报告中强调公司Q4业绩弹性释放。我们预计Q4单票净利有望达到0.15元以上，即有望实现10亿+利润。强调“强推”评级。

4）持续看好综合物流巨头顺丰控股：当前市值存在被低估成分，更长期维度看，供应链与国际业务或为未来看点，鄂州机场将助力公司体系升级，“强推”评级。

风险提示：电商增速大幅放缓、价格战超出预期。

一、行业：业务量增速放缓，单价维持稳定

（一）业务量：受疫情影响，上半年行业件量增速放缓至3.7%

1、2022H1：疫情影响，行业业务量增速放缓

业务量：2022年上半年行业完成512.2亿件，同比增长3.7%。其中，同城、异地、国际件增速分别为-5.1%、5.7%、-21.4%。

行业收入：上半年累计收入4982.2亿元，同比增长2.9%。

单票收入：上半年平均单票收入9.73元，同比下降0.8%，降幅较2021年大幅缩小。

快递公司累计业务量增速：申通领跑，韵达相对落后于行业。

申通（+17.5%）＞中通（+11.5%）＞圆通（+9.1%）＞行业（3.7%）＞韵达（3.4%）＞顺丰（0.0%）。申通部分受益于同行整合带来的件量溢出，业务量增速显著高于行业；顺丰业务量持平系因公司自21年下半年起主动调优产品结构，减少低毛利产品件量所致。

市占率：中通（22.3%，+1.6pct）＞韵达（16.7%，-0.05pct）＞圆通（15.8%，+0.78pct）＞申通（11.1%，+1.3pct）＞顺丰（10.0%，-0.4pct），中通维持业务量份额第一，中通、申通、圆通提升，顺丰、韵达下滑。

行业集中度：2022年6月CR8达84.7%，同比提升3.9个pct。

2、分季度看，疫情影响，22Q2行业业务量增速下滑1.7%

行业业务量：Q2累计完成269.9亿件，同比下滑1.7%。其中，同城、异地、国际件增速分别为-13.1%、0.6%、-23.7%，主要系上海、广深等多地疫情影响快递履约范围及履约时效。

行业收入：Q2累计收入2589.4亿元，同比下滑0.6%。

22Q2快递公司累计业务量增速：申通（10.7%）＞中通（7.5%）＞圆通（2.5%）＞顺丰（0.6%）＞行业（-1.7%）＞韵达（-9.2%）；韵达Q2业务量下滑主要系公司4、5月分别受到山西及北京疫情超额影响，6月起件量已基本恢复正常水平，份额重回行业第二

22Q2市占率：中通（23%，+2pct）＞圆通（16.2%，+0.67pct）＞韵达（15.7%，-1.28pct）＞申通（11.0%，+1.2pct）＞顺丰（9.9%，+0.2pct）。

22年7月，行业完成96.5亿件，同比增长8.0%，其中同城、异地、国际件增速分别为-3.8%、9.9%、8.2%，7月全国疫情散发影响下，业务量恢复相对正常增长；完成收入898.2亿元，同比提升8.6%。

7月业务量增速：申通（33.8%）＞顺丰（8.9%）＞行业（8.0%）>圆通（7.8%）＞韵达（2.1%）。进入电商淡季，通达系业务量仍实现同比增长，其中申通涨幅最高，韵达件量恢复正增长，份额保持行业第二。

（二）价格：单票收入持续维持稳定

1、行业票均收入：22Q2单票收入9.59元，淡季价格维持稳定

行业票均收入：Q1平均单票收入9.88元，同比下降3.2%；Q2平均单票收入9.59元，同比提升1.2%，22H1整体平均单票收入9.73元，同比下滑0.8%，行业进入淡季且受到疫情影响的情况下，快递价格仍然维持坚挺。

观察重点产粮区价格变化：

义乌22Q1单票收入3.18元，同比提升10.6%，Q2单票收入2.91元，同比提升7.0%，表现优于行业；22H1整体平均单票收入3.03元，同比提升8.8%，表现优于行业；7月单票收入2.71元，进入淡季，环比6月基本持平。

浙江22Q1单票收入5.61元，同比下降1.1%，Q2单票收入5.27元，同比下降1.2%；7月单票收入4.93元，环比6月基本持平。

广东22Q1单票收入7.90元，同比14.5%，Q2单票收入8.37元，同比下降2.1%，环比提升5.9%（0.47元），进入淡季单价表现优于行业。

2、22Q2上市公司单票收入环比维持稳定，表现优于行业

21Q2起行业监管倡导理性发展，保护快递员权益，提升末端派费，叠加电商旺季影响，Q4起行业及通达系快递公司单价环比提升显著。22Q1、Q2单票收入在淡季及疫情影响下环比维持稳定。

22Q1单票收入环比旺季维持稳定：

同比看Q1票均收入，韵达（2.53元，+15%）＞圆通（2.61元，+10.7%）＞中通（1.45元，+8.5%）＞申通（2.58元，+5.8%）＞顺丰（16.29元，+4.2%）。

由于22年1月起菜鸟裹裹业务结算模式从与加盟商结算调整为与总部结算，对通达系收入计算口径略有影响，还原后Q1平均单票收入：

韵达（2.45元，+11.4%）＞圆通（2.53元，+7.2%）＞申通（2.34元，-0.2%），环比21Q4旺季维持稳定。

22Q2单票收入环比表现坚挺：

中通单票收入1.34元（不含派费），同比提升10.5%，环比下降0.11元。

圆通单票收入2.59元，同比提升21.4%，环比Q1略降0.03元，菜鸟裹裹业务还原口径后2.46元，同比提升15.5%。

韵达2.53元，同比提升25.2%，环比Q1持平，预计菜鸟裹裹业务还原后2.47元，同比提升22%；

申通2.55元，同比提升21.7%，环比Q1略降0.03元，还原后单票收入2.41元，同比提升14.9%；

顺丰15.54元，同比提升2.8%，环比Q1下降0.75元。

Q2进入行业淡季及疫情影响下，头部快递企业单价仍维持坚挺。

二、2022年中报业绩综述：利润整体持续修复，资本开支持续放缓

（一）业绩表现：竞争格局稳定，通达系利润整体修复显著

1、收入表现：受益于单价环比稳定，22H1收入增速大幅超过业务量增速

22Q1：

顺丰实现总收入629.8亿元，同比增长47.8%，其中速运物流收入395.9亿元，同比增长2.7%

通达系中，韵达（115.5亿，38.7%）>申通（71.5亿，35.9%）>圆通（118.3亿，32.0%）＞中通（79亿，22.1%）。

22Q2：

顺丰实现总收入670.8亿元，同比增长46.7%，其中速运物流收入415亿元，同比下滑0.8%。

通达系中，受益于件量增长，申通收入增速最快，韵达受疫情影响，件量下滑拖累收入增速。申通（78.1亿，35.7%）>圆通（132.4亿，25.7%）＞中通（86.6亿，18.2%）＞韵达（112.8亿，14.1%）。

22H1：

顺丰实现总收入1300.6亿元，同比增长47.2%，其中速运物流收入810.9亿元，同比下滑0.9%。

通达系中，申通（149.6亿，35.8%）>圆通（250.7亿，28.6%）＞韵达（228.3亿，25.4%）＞中通（165.6亿，20.0%）。

2、利润表现：价格保持坚挺，利润修复显著

22Q1：圆通利润超预期

扣非利润：顺丰（9.1亿，+180.4%）＞圆通（8.2亿，+141.9%）>韵达（4.0亿，+122.4%）>申通（0.93亿，+198.1%）；顺丰、申通22Q1实现扭亏，顺丰同比改善超20亿元。

22 Q2：圆通利润环比持续改善，韵达短期承压

扣非利润：顺丰（12.4亿，+88.2%）>中通（17.6亿，38.2%）>圆通（8.88亿，+248.2%）＞申通（0.72亿，+198.3%）＞韵达（1.33亿，-37%）；

疫情干扰下，圆通Q2仍保持了稳定的业务量增长及较强的产品定价能力，实现盈利能力的稳步提升；申通22Q2持续实现扭亏；韵达Q2扣非净利下滑主要系公司受山西、北京疫情超额影响对件量及成本带来扰动。

22H1：中通利润领先

扣非利润：中通（28.1亿，37.0%）＞顺丰（21.5亿，+550.2%）＞圆通（17.1，187.5%）>＞韵达（5.33亿，36.4%）>申通（1.65亿，198.1%）。

（二）单票分析：价格战持续缓和，单票利润显著修复

1、单票扣非净利：圆通修复力度持续领先，韵达短期承压

22Q1：

圆通单票扣非净利0.22元，同比提升104.9%（+0.11元），预计扣除航空货代业务利润贡献，单票快递扣非净利约0.20元，环比21Q4进一步提升约0.04元；

申通0.035元，同比提升178%（+0.08元）；韵达0.09元，同比提升85.9%（+0.04元）；中通0.20元，同比提升15.5%（+0.03元）。

22Q2：

圆通单票扣非净利0.20元，同比提升240%（+0.14元），预计扣除航空货代业务利润贡献，单票快递扣非净利约0.18元，疫情影响下，环比22Q1基本维持稳定，高于21Q4约0.16元水平（不含税返因素）；

中通0.28元，同比提升28.6%（+0.06元）；申通0.02元，同比提升188.8%（+0.05元）；韵达0.03元，同比下滑30.6%（-0.01元）。

2、受疫情及油价影响，22H1单票成本有所上升

单票运输成本：圆通与中通基本持平

圆通（0.52元，+0.01元）=中通（0.52元，+0.01元），受油价上涨及疫情影响，行业快递单票运输成本均有小幅提升，中通Q1、Q2单票运输成本分别为0.57、0.49元，呈环比改善趋势。

单票操作成本：各企业成本差距接近。

圆通（0.32，+0.01元）＜中通（0.33，+0.03元），受疫情影响，中心操作成本有所上升，中通Q1、Q2单票中心操作成本分别为0.36、0.30元。头部快递企业单票中转操作成本差距已经降至1分钱以内，圆通凭借数字化管理改善，成本端追赶显著。

可比口径看，单票运输+操作成本：

圆通（0.84元，+0.02元）＜中通（0.85，0.03元）

受疫情影响及油价上涨等影响，头部快递企业核心成本有所上升，但随着疫情缓和、油价回归，及规模效应的持续释放，快递单票核心成本仍有下降空间。

（三）资产端：产能扩张持续放缓，资本开支进入下行周期

1、固定资产增速开始下降

截止2022H1，顺丰、中通、韵达、圆通、申通固定资产与在建工程账面净值合计分别为490、268、164、150及69亿元，同比分别增长67.6%、25.5%、23.9%、21.8%、19.5%，除顺丰（鄂州机场投入）及申通（弥补资产短板）外，中通、韵达、圆通固定资产增速环比21年末均不同程度下降。

细项来看：

1）房屋及建筑设备（主要为仓库、中转场地）方面：

顺丰（158.7亿）>圆通(75亿)>韵达（50.7亿）＞申通(23.4亿)；

2）运输工具方面（不含飞机）：

顺丰（22.8亿）>韵达（15.9亿）>圆通（12.7亿）>申通(8.1亿)；

3）机器设备（主要为自动化分拣设备）方面：

顺丰（68.9亿）＞韵达（59.9亿）>圆通（31.3亿）>申通（27亿）；

4）计算机及电子设备：

顺丰（15.4亿）>韵达（6.5亿）>圆通（2.1亿）；

综合来看，通达系中，中通在中转场、运输车辆、自动化设备环节仍然具备较大的资产优势；韵达在自动化设备方面仍具备优势，圆通中转场地资产领先于韵达。值得注意的是，韵达在房屋建筑、机器设备和运输工具方面资产环比21年末已经开始减少，圆通、申通运输工具资产环比也开始减少。

顺丰通过20年下半年起的资本开支扩张在中转场地、自动化设备等方面迅速扩张，21下半年起通过四网融通等资源整合，资产增速放缓。

2、资本开支：22H1各家资本开支持续放缓

22H1顺丰、中通、韵达、圆通、申通资本开支现金分别为64.9、33.4、15.8、23.2及11.6亿，同比分别下降29.3%、25.9%、46.4%、4.3%、5.8%，头部快递企业资本开支速度显著放缓。

从具体投资方向来看，土地及分拣中心依然为重点投向。顺丰22年H1分拨中心投入25.5亿元，占比30%，韵达分拣中心投入12.4亿元，占比78%，申通投入6.2亿元，占比54%。

分季度来看，22Q1中通、韵达、圆通、申通资本开支分别为18.0、13.7、11.6、6.9亿元，环比21年Q4下降；22Q2中通、韵达、圆通、申通资本开始分别为15.4、2.1、11.6、4.7亿元，环比Q1进一步下降，并且同比21年均已出现下降。中通、韵达季度资本开支自21Q4起环比持续大幅下降。

经过20-21年的资本开支扩张，通达系快递公司固定资产及在建工程规模已经出现显著增长，在快递行业增速中枢下移，产能瓶颈问题减缓的背景下，预计未来资本开支规模将进一步放缓。

三、投资建议及风险提示

1、投资建议：

1）强调我们提出的重要产业判断：电商快递行业不再具备价格战基础，核心龙头公司将有望体现持续提升的盈利能力。

2）我们认为未来资本市场视角会从份额转向结构与盈利，行业估值体系有望迎来整体抬升。即：价格战不再具备基础得到进一步的认可—>价格实现一定程度的修复—>产能、效率优化带动的成本端下降—>结构加速升级优化带来的票均收入提升—>价格、成本共同作用下的盈利水平持续提升。

3）从投资节奏看：

a）我们认为当前至Q4，市场仍或以盈利改善周期第一阶段的框架来观察。业绩高增长的圆通仍处于被低估状态；而市场或自Q4起，有机会进一步得到单票盈利能力可持续提升的验证点。产品分层、服务分层最终会实现“商家-平台-公司”合作共赢的良好局面，若叠加单票成本的持续下降，行业可持续提升的盈利能力将继续超越业务量增速成为业绩增长的核心贡献，且弹性巨大。

b）我们认为韵达股份处于产业逻辑与公司节奏共振阶段，公司短期困境已过、向上动力明确。公司股权激励计划（草案）彰显公司信心，实现激励目标意味着22H2整体净利实现15亿元，即我们此前深度报告中强调公司Q4业绩弹性释放。我们预计Q4单票净利有望达到0.15元以上，即有望实现10亿+利润。强调“强推”评级。

4）持续看好综合物流巨头顺丰控股：当前市值存在被低估成分，更长期维度看，供应链与国际业务或为未来看点，鄂州机场将助力公司体系升级，“强推”评级。

2、风险提示：电商增速大幅放缓、价格战超出预期。