【招商交运|年度策略】航空机场行业：否极泰来，航空崛起

2022年行业探底，随着防疫政策持续优化，航空出行复苏预期强化。坚定把握行业需求复苏主逻辑，迎来板块景气上行大周期。

2022年航空市场探底，近期政策面出现重大优化，2023年春季行业有望迎来实质性复苏。2022年在国内疫情+高油价+人民币贬值等一系列不利因素交织影响下，航空市场无论是国内线还是国际线都经历探底。由于国内疫情的持续反复，此次行业从低谷恢复的时间相较过去两年更长，但也为行业提供了一个好的投资机会——边际改善的可能性大于边际继续恶化的可能性。2020年以来，国内民航需求虽数次探底，但一旦出行管制放松，需求都迅速反弹，展现出国内需求韧性。国际市场方面，5月底以来国际航班相关民航政策以及入境管控政策持续边际放松。近期疫情防控政策出现重大调整，国际航班熔断取消、国内疫情防控更加精准科学。从运行数据上看，5月份开始，国际地区航班量开始了持续的上升趋势，6月至10月的日均国际地区航班量持续保持环比增长，这也是疫情以来首次出现能够持续达到半年的增长势头。冬春航季，国内外航空公司每周安排客运航班840班，同比2021/22年冬春航季增长105.9%。国际航班的恢复节奏有望加快。考虑到冬季疫情反复，预计2023年春季行业有望迎来实质性复苏。

预计板块呈现三段式向上行情，积极把握低点布局机会。q 立足当下，我们预测板块行情有望演绎三段式向上景气周期。第一阶段：预期先行，板块波动式上升；第二阶段：预期落地，短期不确定性加强，板块波动乃至回调；第三阶段：行业需求快速恢复，基本面大幅改善，盈利推动板块再次上行。从目前行业情况看，我们正从第一阶段转向第二阶段：政策面的优化预期已经落地，而基本面处于低谷，且考虑到冬季疫情反复和各地防控情况，我们认为2023年春季将是行业基本面真正改善的开始，此时板块行情将有望从第二阶段转移到第三阶段。建议把握行业主线，低点布局。

维持行业推荐评级。我们认为行业：1）基本面处于低谷，中期需求恢复确定性较强；2）票价市场化带来强于2008年的盈利弹性。强烈推荐关注整个航空板块在接下来两年的行情，建议关注：南方航空，基于其受益于国内市场复苏和货运业务；中国国航，基于其更大的国际航线占比将最受益于国际线的开放，以及其较好的收益品质；春秋航空，基于其低成本航空模式在中国市场的长期拓展空间；上海机场和白云机场，基于其将受益于国际客流复苏和免税业务恢复

风险提示：宏观经济超预期下滑；疫情扩散超预期；油价大幅上涨、人民币大幅贬值；机场免税业务不及预期。

一、全球航空业恢复进程加快

2022年，全球民航客运市场加快修复，全行业需求已恢复超过2019年的7成。根据IATA，全球航空市场在2022年呈现出加速复苏趋势。9月全行业RPK恢复至2019年同期的73.8%，客座率达到81.6%。

全球国内市场恢复至2019年的81%。9月国内市场RPK同比增长6.9%，相比2019年同期下降19.0%，客座率达到80.6%。中国的国内需求相比2019年仍下降60.5%，美国国内需求相比2019年增长0.4%。

国际线的复苏是推动全球航空市场复苏的主要动力，欧美国际线需求已恢复至2019年8-9成，亚太地区恢复提速。根据IATA，9月全球航空客运国际线RPK同比增长122.2%，相比2019年下降30.1%，客座率达到82.2%。分区域看，欧美恢复进度领先。9月欧洲国际线RPK相比2019年下降21.6%，客座率达到84.1%；北美国际线相比2019年下降10.6%，客座率达到85.4%；与此同时，9月亚太航司的国际线RPK相比2019年仍下降58.5%，但同比增速全球领先。从月度环比数据看，欧美地区的国际线增速已经平缓，而亚太地区由于部分国家和地区的出入境政策放松，其国际线恢复已经加快。

随着许多边境限制的解除，全球航空业的售票情况呈现出仍然积极的前景，全世界人民的出行意愿呈现出明显恢复，尤其是国际线。国际航协预测，全球航空业将在2023年恢复到疫情爆发前的水平。

二、中国航空业：否极泰来，催化剂充分

1.2022年国内、国际线双双探底，行业迎来低点布局机会

2022年，在国内疫情+高油价+人民币贬值等一系列不利因素交织影响下，航空市场无论是国内线还是国际线都经历探底。不同于过去两年，今年的行业低谷是多因素造成的综合低谷，航司基本面恶化情况前所未有。由于国内疫情的持续反复，此次行业从低谷恢复的时间相较过去两年更长，但也为行业提供了一个好的投资机会——边际改善的可能性大于边际继续恶化的可能性。

复盘2022年行业经营情况，我们看到行业复苏之路道阻且长：1-2月行业延续了恢复态势；3-4月的深圳疫情、上海疫情对行业的冲击前所未有，4月国内民航运输量同比大幅下挫84.9%，国内客座率跌至60%以下，国际民航运输量仅相当于2019年的2-3%；5-7月，随着疫情缓解和暑运启动，行业呈现快速修复；8-10月，国内疫情反复叠加重大活动会议影响，行业复苏进程再次中断。

中国国内民航需求具有强韧性，从谷底修复具有较大确定性。根据我们2020年疫情以来的观察，国内民航需求虽数次探底，但国内需求有较强韧性。每次探底后，一旦出行管制放松，需求的反弹都比较迅速，2022年5月底至7月的情况也符合我们的观察。考虑到冬季是疫情高发时段，以及四季度本身是行业淡季，我们预计2023年春季国内需求或迎来又一轮复苏。

2.疫情防控政策持续优化，航空出行复苏预期加强

5月底以来国际航班政策不断边际放松，近期呈现出加快。5月底以来，出于对必要的出入境出行需求的支持，在外交部、卫健委、民航局等部门的推动指引下，部分航司获国际航班额度配置。此外，入境航班部分相关政策持续优化调整，包括：城市入境隔离时间缩短；国际航班熔断标准和时间调整。根据11月最新《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》，防疫政策再次出现若干调整优化，包括：取消入境航班熔断机制，并将登机前48小时内2次核酸检测阴性证明调整为登机前48小时内1次核酸检测阴性证明；对入境人员和密切接触者，将“7天集中隔离+3天居家健康监测”调整为“5天集中隔离+3天居家隔离”，期间赋码管理、不得外出；及时准确判定密切接触者，不再判定密接的密接；加强医疗资源建设、做好住院床位和重症床位准备，增加救治资源；加快提高疫苗加强免疫接种覆盖率，特别是老年人群加强免疫接种覆盖率；加快新冠肺炎治疗相关药物储备；强化重点机构、重点人群保护。我们认为此次调整延续了5月底以来的政策边际放松趋势，配合全面的防疫政策优化，航空出行恢复的预期加强。

从目前国际航班数量来看，恢复数仍然有限；但数月来恢复的步伐没有停止。从运行数据上看，5月份开始，国际地区航班量开始了持续的上升趋势，6月至10月的日均国际地区航班量持续保持环比增长，这也是疫情以来首次出现能够持续达到半年的增长势头。冬春航季，国内外航空公司每周安排客运航班840班，同比2021/22年冬春航季增长105.9%。我们预计国际线将在防疫大局下，稳步推进、持续恢复，在2023-24年有望迎来重大转折。

3.未来两年需求有望迎来大幅增长

预计2022-24年中国航空需求年均增长65%，中期来看中国民航需求将在未来两年迎来重大反转。2022年是行业的绝对低谷，我们预计2022年国内线需求仅为2019年的50%，国际线需求为2019年的8%。我们预计2022-24年中国航空需求年均增长65%，基于：1）国内需求在2023年恢复至2019年水平，2024年继续同比增长7%；2）国际线预计2023年恢复至2019年的50%，2024年实现完全恢复。

另一方面，在供给端，基数抬升，“十四五”期间航司飞机引进计划呈现增速放缓。经过历史上的大幅运力扩张，尤其是三大航，中国运输飞机基数已经抬高，增速放缓是长期趋势。“十五”“十一五”“十二五”“十三五”期间，中国运输飞机年均增速分别为10.4%、13.1%、10.7%、8.1%；我们预计“十四五”期间中国飞机年均增长5-6%，延续增速放缓趋势。根据民航局《“十四五”民用航空发展规划》，2025年保障起降架次的目标为1700万次，基于2019年年均增速6.5%，而2015-19年年均增速8%，行业供给增长收紧趋势显现。展望远期，根据波音公司预测，2021-40年中国机队将年均复合增长4.6%，大幅慢于2016-20年的8.1%增速；其中2021-40年客机年均复合增长4.4%。

4.重视国内票价弹性

中国票价市场化改革积累涨价空间。中国2017年《民用航空国内运输市场价格行为规则》允许航司进行市场化调价，每家航司每航季可上调航线不超过上航季运营实行市场调节价航线总数的15%，每条航线每航季可上调价格不得超过10%；同年《关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格改革有关问题的通知》，规定5家以上（含5家）航司参与运营的国内航线可进行调价，即1030条可市场化调价航线；2020年《关于进一步深化民航国内航线运输价格改革有关问题的通知》，将可调价航线范围扩大至3家航司参与运营的国内航线，即新增370条航线。以京沪线为例，京沪线自2017年机票价格市场化以来已完成五次提价，目前全票价经济舱已从2017年的1240元人民币提价至1960元人民币，涨幅58%。疫情两年多来，虽然疫情冲击了民航业需求，从而冲击了实际票价表现，但航司的稳步提价为需求恢复时积累了相当大的票价弹性。

参考美国的先例，中国航空需求恢复有望推动票价在不低的基础上继续上涨。回顾2020年以来中国航空票价，以2019年为参考基准，我们看到2020年3-8月国内票价出现较大幅度的下降，而2020年8月后票价回升到相对平稳的水平。票价的变化与国内需求的变化并不完全同步：2021-22年国内疫情的波动相比2020年更大、需求探底的次数更多，但票价水平并没有显著恶化。我们认为这种背离的原因在于：2020年多家航司为促销、保流动性而推出了“随心飞”类产品，促销策略造成票价有较大幅度的下跌；2021年开始，随着疫情波动增加，需求的数次下滑是由于防疫政策导致的出行管制造成的，降价对需求的撬动作用减弱，在此前提下，仍然存在的需求是较为刚性的出行需求，因此航司调整了价格策略，维持了价格相对平稳的水平。2022年4月，在行业需求陷入多重低谷时，国内票价仍然维持在接近2019年的水平；而在5月底6月初，由于航班补贴政策导致的4500班行业供给上限，我们看到国内机票价格在短期发生了快速上涨（补贴政策第一周，国内票价指数环比上涨26%）——国内供需错配带来的价格弹性可见一斑。

当前国内机票价格接近2019、2021年的水平，以此为起点，国内需求的恢复有望充分发挥过去几年票价市场化积累的涨价空间。根据2021年5月及7月前三周情况，即使在国际航线不放开的情况下，国内市场的恢复足以支撑以国内市场为主的航司实现盈利。

三、投资建议和风险提示

1. 中期基本面大幅改善带来的板块整体机会

长期来看，航空板块股价呈现明显周期性，主要由供需关系、油价、汇率和政策等因素推动。以三大航2008年以来H股表现为例，我们看到三次大的上行行情：

1）2008年11月-2010年10月：三大航录得绝对涨幅463%，相对涨幅396%。此次行情由基本面反转推动，2008年金融危机对当年航空出行需求造成巨大影响，全国旅客周转量增速从2007年的18%降至3%。随着各类经济刺激政策出台，金融危机后需求快速复苏，而供给端受金融危机冲击，增速相对滞后。2009-10年三大航RPK分别同比增长12%/28%，ASK分别同比增长10%/21%，RPK-ASK差额分别有2个百分点和7个百分点，供需逆转明显；在此期间布伦特油价也大幅攀升，但并没有影响需求恢复的大逻辑；

2）2014年5月-2015年6月：三大航录得绝对涨幅171%，相对涨幅157%。此次行情主要由油价大幅下挫推动，同期布伦特油价下挫45%；

3）2016年12月-2018年2月：三大航录得绝对涨幅132%，相对涨幅92%。此次行情主要由人民币升值、对中国民航业供给侧收缩的预期、机票价格市场化等因素共同推动。

回顾历史，我们看到由供需推动的大行情相对少见，而未来两年则与2008-10年情况一样，需求将经历一轮大反转。立足当下，我们认为行业：1）基本面处于低谷，中期需求恢复确定性较强；2）票价市场化带来强于2008年的盈利弹性。

对比三大航A/H股股价、其他上市航司（海航、春秋、吉祥、华夏）股价表现，可以看到航空板块整体趋势是基本一致的，而波动幅度上受到不同市场投资偏好、不同航司盈利模式和运力分布有所不同。我们强烈推荐关注整个航空板块在接下来两年的行情，建议关注：南方航空（600029.SH），基于其受益于国内市场复苏和货运业务；中国国航（601111.SH），基于其更大的国际航线占比将最受益于国际线的开放，以及其较好的收益品质；春秋航空（601021.SH），基于其低成本航空模式在中国市场的长期拓展空间。

2.板块行情演绎预测——三段式向上景气周期

立足当下，我们预测板块行情有望演绎三段式向上景气周期。

1） 第一阶段：预期先行，板块波动式上升。回顾2020年至今的航空板块行情演绎，对出行恢复的预期与疫情发展情况交织，共同推动了板块股价表现。在政策面预期落地前，疫情和预期两个因素是这段时间的股价主导因素，且预期的重要性越来越强，基本面的影响越来越弱，因为当行业处于谷底时，基本面边际向好的可能性大于继续恶化的可能性。随着5月底以来政策面不断出现宽松、优化，对航空需求复苏的预期也不断加强，这段时期航空股的股价表现呈现波动式上升。

2） 第二阶段：预期落地，短期不确定性加强，板块波动乃至回调。政策面的改善落地后，我们认为板块将进入一个“利好预期落地，基本面不确定性增加”的阶段。一方面，预期落地后，一些前期布局的投资人选择落袋为安；另一方面，市场的关注点将从预期导向转为基本面导向，而在出行恢复的初期，国内各地实际落实政策的差异、群众出行仍然保持一定谨慎、国内疫情可能的反弹，都会干扰航司实际的运营情况，基本面不确定性加强。

3） 第三阶段：行业需求快速恢复，基本面大幅改善，盈利推动板块再次上行。随着短期的不确定性结束，疫苗的推广、基层医疗和药物的完善，使得人们更有信心出行，行业迎来全面恢复期。在这个阶段，需求将大幅修复乃至增长，票价弹性显现，航司业绩得到大幅改善乃至有超预期可能。板块行情将由基本面因素推动上行。

从目前行业情况看，我们正从第一阶段转向第二阶段：政策面的优化预期已经落地，而基本面处于低谷，且考虑到冬季疫情反复和各地防控情况，我们认为2023年春季将是行业基本面真正改善的开始，此时板块行情将有望从第二阶段转移到第三阶段。建议把握行业主线，低点布局。

3.中国与美国航空板块所处阶段有差异

与中国航空市场相比，美国航空市场已经度过快速恢复阶段。根据IATA数据，截至2022年9月，美国航空市场无论是国内线还是国际线基本已接近2019年水平。从四大航（达美航空、美国航空、联合航空、西南航空）的运营数据看，美国航空业在从疫情恢复中经历了两轮快速恢复期：1）2020Q2至2021Q2，国内线实现了大幅修复，客座率已接近2019年水平，之后表现基本持平；国际线同样快速恢复，但恢复程度低于国内线；2）2022年1-7月，国际线客座率再一次大幅修复至2019年水平。

美国上市航司的股价表现已经走完一轮完整周期。我们回顾2020年以来美国航空板块股价表现，发现在2020Q2至2021Q2期间，航空股历经一轮大幅反弹，四大航平均股价从最低点上涨100%，而这一轮上涨与美国行业恢复的第一阶段重合。但在行业第二轮恢复中，也就是2022年1-7月的国际线修复中，上市航司股价表现却出现下跌，尤其在Q2和Q3，四大航平均股价在9月最低点相比2021年的高点已下跌近50%。我们认为2022年美国航空股股价表现和基本面表现出现背离的原因在于，在经历了过去两年的基本面修复以及美国的防疫基本结束，市场对美国航空股的关注从疫情修复逻辑转向了后疫情时代的消费逻辑，而当时对美国宏观经济和通胀的担忧也使得人们开始担忧美国的航空出行需求。

相较而言，中国的航空市场还远没有达到美国的恢复程度，基本面的修复、业绩的弹性仍将继续主导未来两年中国航空板块的行情。考虑到中国有望继续刺激宏观经济、提振内需，航空需求的恢复乃至进一步增长是可预见的行业主线。

4.风险提示

宏观经济超预期下滑：航空需求与宏观经济发展联系密切，如果宏观经济持续下滑，民众出行需求可能会下滑。

疫情扩散超预期：如果疫情扩散超预期，那么出行管制措施将延续，航空业恢复时点将进一步延后。

油价大涨、人民币汇率贬值：油价上涨将加剧航空公司燃油成本，人民币贬值将造成航空公司汇兑损失，都将显著拖

累业绩。

四、重点公司：南方航空、中国国航、春秋航空

1.南方航空（600029.SH）：三大航中有望最受益于国内线复苏

南方航空是中国运力规模、客运量规模最大的航空公司，三大航中领先。截至2022年9月底，公司机队规模886架飞机（同期国航752架，东航758架）；2021年，公司旅客运输量9850万人次（同期国航6905万人次，东航7905万人次）。

公司机队构成较为多元化，未来有望持续优化机型组合。截至2022年9月底，公司886架飞机中：从所有方式看，自行保有、融资租赁、经营租赁分别占有32%、31%、37%；从飞机制造商看，空客、波音、其他飞机分别占有45%、53%、2%；从机型看，窄体机占比84%，占绝大多数。2022年7月，公司公告将购买空客窄体机A320neo系列飞机96架，考虑到疫情对国际线的巨大冲击，我们认为南航或将进一步降低宽体机比例，优化机型配置。

南航国内运力投入占比为三大航第一。以2019年ASK计，南航国内ASK占其总ASK的68%，高于国航的58%和东航的64%。疫情爆发的2020年，较高的国内市场占比使得公司在三大航中恢复相对更快。截至今年三季度，公司在三大航中亏损幅度也最少。考虑到国内市场的广阔空间，公司在国内较均衡的网络布局有望更受益于国内市场的复苏。

公司布局广州-北京双枢纽，南北呼应。南航起步广州，近年来全力打造广州-北京“双枢纽”，通过新开和优化航线网络，致力建设两大综合性国际航空枢纽。公司在广州白云机场和北京大兴机场均为第一大航司，在一线城市六个机场中占据两席。此外，通过历史上的行业整合以及子公司，南航在西北、东南的二三线城市亦有较高的市占率。

十三五期间，由于公司较激进的扩张策略，公司收益品质出现下滑。在2021年南航集团工作会议上，南航围绕已经确立的“十四五”发展目标和2035年远景目标，进一步聚焦质量效益，明确了南航高质量发展总体思路，从重速度向重质量转变。结合2017年以来的国内票价市场化进程，疫情后南航有望提升收益品质。

南航有望在三大航中最受益于国内线复苏，预计国内票价弹性显现带动业绩弹性。我们预计公司2022-24年归母净利润分别为-235/32/115亿元。公司较高的国内市场占比将有望在未来三年给公司业绩带来充分弹性。中长期来看，我们认为公司南北呼应的基地布局、较完善的全国二三线网络有望使得公司受益于航空需求在中期的复苏和主基地机场放量。

2.中国国航（601111）：最受益于国际线复苏

中国国航卡位优质干线时刻，收益品质较优。中国国航构筑了以北京首都机场为主的四角菱形网络，同时卡位优质航线和时刻等核心资源，从而提高自身竞争优势，为疫情后的快速恢复奠定基础。前15大航线中公司市占率占比最高有9条、占比第二位的有6条，拥有最具价值的航线网络和公商务旅客资源。从收益品质来看，中国国航的单位座公里收益较优，过去5年中有三年领跑上市航司。

国航作为国际线占比最大的航司，目前恢复进度相较同业更缓。以2019年ASK计，公司国际+地区运力占比42%，高于同业。2020年疫情以来，由于国际线恢复进度缓慢，叠加北京地区重大活动会议的影响，公司恢复进度也慢于同业。2022年前三季度，公司实现收入420亿元，同比下降26.8%，归属于母公司股东净亏损281亿元，同比下降173%。其中Q3公司实现营收181亿元，同比下降8.4%，归母净亏损为87亿元，同比下降145%。公司录得大幅亏损，主要是今年国内疫情影响，北京地区出行需求弱，以及油价高企、人民币贬值影响。

公司潜在最受益于国际线的开放，且其高收益品质将受益于需求反弹带来的票价弹性。我们预计公司2022-24年分别盈利-357/37/150亿元。国航作为国际线占比最大的航司，目前恢复进度相较同业更缓，但潜在最受益于国际线的开放，且其高收益品质将受益于需求反弹带来的票价弹性。

3. 春秋航空（601021）：韧性彰显，逆势扩张

春秋航空是我国低成本航空模式开创者，盈利能力行业领先，疫情期间韧性彰显。春秋航空是国内首家低成本航空公司，区别于全服务航空公司，公司在机队设置、舱位设置、飞机利用率等方面具有不同的特点，主要定位于中低端细分市场，吸引对价格较为敏感的自费旅客以及追求高性价比的商务旅客。低成本航空公司可有效降低单位成本，使其在以低票价吸引乘客的同时获得较好的收益，并在经济周期性低谷中体现出较强的抗风险能力。2014-19年，公司营收年均复合增长15%；归母净利润年均复合增长16%。

“两单两高两低”成本管理模式赋予公司经营优势。春秋航空自成立以来严格恪守低成本航空的经营战略，坚持精细化管理，实行“两单”、“两高”和“两低”的经营模式，在2007-2010年民营航空大范围破产和收归国有的阶段下逆势扩张，显示出较强的运营能力。受益于良好的成本管控，公司单机利润显著好于同业。从单位成本看，疫情前春秋航空平均单位成本相较三大航低27%，相较吉祥航空低12%；2020年疫情爆发以来，春秋航空的单位成本仍然有所下降，与三大航的差距拉大。从单机利润来看，在低成本航空模式下，春秋航空单机利润始终保持全国第一的水平，疫情前平均约1898万元/年，显著高于三大航水平（国航平均1072万元，东航686万元，南航549万元）和吉祥航空（平均1661万元）；疫情后保持亏损幅度最小，在2021年实现转正。

财务数据来看，疫情以来春秋航空相较同业更加稳健。自疫情爆发以来，春秋航空凭借其低成本特性及较强的精细化管控能力保持着相对良好的财务表现。对比各航司的情况，从净利润情况来看，疫情前三大航、吉祥航空均表现出明显的正净利润；疫情后，各航司出现了不同程度的亏损，春秋航空在危机中表现尤为突出，2020年避免了大规模的亏损，2021年在全行业继续亏损的情况下扭亏为盈，显示出了较强的韧性。从现金流和负债率来看，2020年疫情以来全行业净负债率持续走高，春秋航空相较之下负债表现好于同业。

2020年疫情以来，公司持续引进飞机，机队增速高于行业水平，为后疫情时代储备运力。2020年以来，公司持续引进飞机，2020-21年公司机队数量分别同比增长10%-11%，高于全行业2%-4%的增速；相应的，公司ASK表现也优于同业。根据公司披露的计划，公司预计2022-24年机队分别同比增长5%/8%/6%，结合公司疫情期间持续引进的运力，公司为后疫情时代储备了充足的运力。

上海市场份额稳固，二三线市场进取，全国市占率逆势扩张，为后疫情时代积累势能。疫情以来，公司依托内循环的巨大潜力和差异化竞争优势，积极探索国内可飞机场，以上海虹桥机场和浦东机场作为枢纽基地,国内航线运力2021年全年同比增长17.4%，较疫情前2019年更是增长47.0%。按照2022年夏秋航季时刻计划，公司在上海两场市占率达到10%左右，份额稳固；在石家庄、扬州等强二线城市，市占率达到25%以上；在兰州、宁波、揭阳达到15%；在中部的南昌市场份额增加，达到10%。从旅客周转量数据看，公司在全国的市占率从2019年的3.4%提升到2020年的4.8%，又提升到2021年的5.3%，实现逆势扩张，为后疫情时代积累势能。

春秋航空较同业优势明显，中短期、长期催化剂充分：1）中期来看，中国民航需求将在未来两年迎来重大反转，预计2023年国内市场有望迎来全面修复，国际市场将在2023-24年修复；2）公司深耕国内市场，国内需求的率先恢复利好公司在同业中实现较快恢复；3）公司作为低成本航司龙头，“两单两高两低”的成本管理模式赋予公司经营优势，疫情期间公司持续引进运力、市场份额逆势扩张为后疫情时期积累势能，公司将长期受益于二三线城市民航需求的挖掘。我们预计公司 2022-24 年归母净利润分别为-21亿元、12亿元、34亿元。

五、机场板块：业绩恢复确定性强，免税业务有望修复

1.投资建议

受国际线迟迟难以恢复影响，中国三大门户枢纽机场受挫明显。上海机场、首都机场和白云机场为中国三大门户枢纽机场，疫情前国际客流占比高，因此受疫情影响最为明显。以2019年计，上海机场、首都机场和白云机场的国际旅客吞吐量占比分别为50.6%（加入虹桥机场为34.4%）、27.6%、25.5%。2020年，上海机场、首都机场和白云机场旅客吞吐量分布同比下降60%、65%、40%；2021年恢复程度有限。2022年，受一线城市疫情爆发、国内/国际航班恢复受阻等因素影响，三大门户枢纽机场仍处于低谷期。

疫情期间，国际客流的大幅下滑直接冲击机场基本面和估值。2020年新冠疫情爆发以来，机场国际客流锐减，一方面航空性收入受到直接冲击，另一方面使得非航收入失去客流变现的基础。以上海机场为例：2020年，上海机场收入同比下降61%，2021年继续下滑13%，两年持续亏损。业绩基本面之外，2021年初上海机场与中免签订免税补充协议，免税销售提成的保底额由此前的下限变为上限，并受到较为严苛的限制，直接冲击了机场免税业务的估值逻辑。复盘上海机场股价表现，2020年新冠疫情爆发后，股价虽有波折但并未经历大幅下挫，直至2021年初与中免的补充协议签订后，股价才历经大幅下挫。

疫情期间，机场渠道在免税业务中的占比大幅萎缩，离岛免税占比大幅提升。免税市场有多种渠道，包括口岸免税、市内免税、离岛免税等，在疫情前，口岸免税渠道占有绝对优势。中国中免的销售渠道中，以销售收入计，2019年口岸渠道占比66%，离岛免税占比28%。2020年国际航班锐减叠加离岛免税政策优惠（离岛旅客每人每年累计免税限额提至 10 万元），离岛免税吸引力上升，渠道占比迅速提升。2020年中国中免的离岛免税收入占比提高到57%，2021年进一步提升至70%。2019-21年，海南离岛免税购物人次年均增长34%达到671万人次，客单价年均增长43%达到7367元，离岛免税购物金额年均增长91%达到495亿元。

但我们认为，机场免税占比的下降，与国际客流锐减直接相关，是特殊背景下的极端情况，后疫情时代，随着国际客流的恢复，机场的重要性将重新提升。机场免税业务的运营基础，在于一个相对特殊的封闭购物场景中，机场免税能以低成本获得相对高净值客户。在疫情结束、国际航班政策放开后，一方面出入境旅客的需求客观存在，参考欧美地区和亚太地区其他国家的恢复情况，国际旅客的恢复速度是相当快的；另一方面，海南离岛免税的竞争正在加剧，海口海关数据显示，目前海南离岛免税经营主体共5家，离岛免税店已增至10家，还有持有经营牌照的珠海免税与王府井免税正在建设门店。以中国中免为例，2020年以来由于折扣及促销活动，公司免税毛利率水平不断下滑，从2019年的50%下滑到2021年的38%。

与航空板块逻辑一致，我们认为机场板块将显著受益于航空需求恢复，尤其是国际旅客的恢复。一方面航空性收入将获得直接增长，另一方面，免税业务也有望带来进一步的业绩弹性。重点推荐公司：上海机场、白云机场。

2.风险提示

疫情影响超预期：若疫情影响超预期，则机场客流下降将直接影响公司业绩；

国际客流恢复进度不及预期：国际客流恢复不及预期，将直接影响公司航空性和非航空性收入；

免税协议存在不确定性：若当前协议长期持续，则公司免税业务将无法受益于国际客流未来的增长和客单价提升。