[罗戈导读]展望2023年，我们整体保持谨慎乐观，认为行业与公司分化仍会是主旋律，投资策略应精选龙头，主要聚焦景气赛道+布局边际改善/疫后复苏两大方向，同时建议关注产业跨界转型带来的成长新机遇。
2022年受国内多地疫情反复、俄乌冲突等拖累，行业的供需均有波动，多数个股业绩承压，但我们认为市场对此已有一定预期，许多公司估值已回调到历史底部区间。展望2023年，我们整体保持谨慎乐观，认为行业与公司分化仍会是主旋律，投资策略应精选龙头，主要聚焦景气赛道+布局边际改善/疫后复苏两大方向，同时建议关注产业跨界转型带来的成长新机遇。
摘要
主线一：持续高景气赛道：
1）美妆医美：国货崛起、龙头领航，我们认为2023年美妆消费韧性强，医美有望迎来疫后恢复，同时渠道分流、监管趋严，利好具备多品牌、产品能力强的国货龙头市占率提升。
2）近视防控：近视低龄化、消费者教育及相关政策推进驱动青少年近视防控需求崛起，国内企业加速布局离焦镜产品。
3）宠物：我国养宠率及单宠消费金额有较大提升空间，国货品牌加速突围。
4）培育钻石：海内外品牌积极布局，培育钻石渗透率稳步提升，我们预计行业将保持产销两旺。
5）潮玩：2023年线下渠道有望逐步恢复，头部企业有望凭借IP、会员、渠道等优势实现市占率持续提升。
6）电子烟：海外需求有望保持快速成长，国内政策落地后需求短期或受冲击，但行业中长期发展的不确定性消除，头部企业强者愈强。
主线二：基本面有望边际改善/疫后复苏行业：
1）家居：随地产相关政策显效及疫情改善，家居消费有望逐步向好，同时家居行业未来或将持续分化。
2）水果供应链：中国鲜果分销行业万亿元规模且高度分散，垂直整合、数字化及标准化、品牌化率提升。
3）家用轻工：消费升级驱动文具、家用品等子赛道持续扩容，头部企业品牌、产品优势明显，2023年行业需求有望随疫情防控不断优化而逐步恢复。
4）人服：千亿元市场享供需两侧利好及政策支持，复工复产推进及保就业政策有望推动用工需求提升。
5）国货出海：中国产业链优势与制造优势显著，2023年出口需求有望随着海外库存降低迎来修复。
主线三：产业跨界转型标的：光伏、免税等行业景气度较高，部分轻工、零售企业积极转型，跨界高景气领域。
风险
疫情反复带来的需求波动风险；行业监管政策风险；行业竞争加剧。
正文
► 国内疫情散发，居民消费有所承压。2022年以来，受到国内疫情散发等影响，部分地区接触性消费受到一定冲击，整体居民消费意愿有所下降。2022年1-10月全国社会消费品零售总额为36.1万亿元，同比增长0.6%。分业态看，1-10月实物商品网上零售额为9.5万亿元，同比增长7.2%，网上零售的占比进一步提升。
图表：2022年1-10月中国社会消费品零售总额承压
资料来源：国家统计局，Wind，中金公司研究部
图表：全国居民人均可支配收入稳健增长
资料来源：国家统计局，Wind，中金公司研究部
► 多数行业增速有所放缓，头部企业市占率提升：2022年以来，国内疫情反复对消费行业供需两侧造成一定影响，多数行业增速有所放缓，龙头公司表现优于行业平均水平，市场份额向头部企业集中。从业绩看，轻工制造、商贸零售、美容护理行业上市公司业绩增速有所放缓，盈利能力同比有所下滑。从细分板块看，医美、美妆、新零售、家居龙头公司增长快于行业平均水平，体现了疫情扰动影响下龙头企业具备较强的抗风险能力。
估值分析：板块间估值分化，多数板块估值位于历史较低位置。2022年以来，美容护理市盈率有所下降，轻工制造、商贸零售市盈率有所提升。截至2022-11-29，美容护理、轻工制造、商贸零售板块P/E TTM较年初分别变动-22%/+2%/+8%。我们判断轻工制造及商贸零售板块市盈率提升主要是因为今年以来国内多地出现疫情导致行业盈利承压，利润有所下滑。子板块间估值分化严重，个护用品、化妆品、家居等子板块估值处于较低位置。
趋势一：“人、货、场”正迎来深远变革。从“人、货、场”零售三核心要素来看，国内消费环境正发生深刻改变，新消费、新模式快速崛起，并带来消费品行业的创新升级与模式迭代。从这三要素出发，我们认为美妆、医美、潮玩、培育钻石、电子烟、宠物等行业恰恰迎合了现阶段“人、货、场”的变化，在中长期时间维度将保持较高的行业景气度，而较为传统的板块也可能面临跨界竞争与传统模式的颠覆。
图表：中国消费行业“人、货、场”三大核心要素正在发生深远变革
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
趋势二：中国消费市场韧性强、空间广，我们认为社会消费品零售总额中长期有望保持中个位数增长。中国庞大的人口基数孕育了巨大的消费内需，2021年中国社零规模已接近美国。我们认为虽然短期社零增速受到疫情扰动，但中长期有望保持稳健增长。
趋势三：行业分化加剧，份额向龙头公司集中。轻工、零售、美妆各细分行业逐渐步入集中度提升的格局优化阶段，各细分赛道龙头公司或凭借其领先的研发及产品优势满足日益升级的消费需求，或凭借其长期积累的运营经验（渠道、营销等）有效应对快速变化的外部环境，或受益于监管日益完善推动的供给侧优化和长尾出清，我们认为龙头公司凭借其稳固的优势壁垒有望实现强者恒强。
趋势四：“国货崛起”、“品牌出海”、“中国智造”等，成为中国企业不断成长壮大的重要趋势。受益于研发能力、生产效率等方面的不断提升，“中国智造”标签愈加深入人心。优秀的中国品牌凭借其高性价比、高品质的产品以及灵活的渠道、营销策略，推动“国货崛起”及“品牌出海”。
消费者信心低位回升，城镇储户边际消费倾向提升。在2Q22疫情反复背景下，国内消费者信心明显减弱。3Q22以来消费者信心有所回升，环比上升0.8/0.8ppt。我们认为，随后续疫情防控持续优化，消费者对未来收入及就业预期有望持续改善，边际消费倾向或将有所提升。
原材料价格、海运费等不利因素边际改善，静待利润端释放。疫情对全球供应链造成较大冲击，原材料价格、海运费持续上行，对企业利润端造成较大压力。我们预计，随全球疫情影响逐步消退，大宗商品、海运费等不利因素或将有所改善，企业盈利能力有望增强。
图表：3Q22收入信心及就业预期低位回升
资料来源：中国人民银行调查统计司，中金公司研究部
图表：3Q22国家居民储蓄意愿高位下降
资料来源：中国人民银行调查统计司，中金公司研究部
展望2023年，我们认为随着国内防疫措施持续优化，2023年经济复苏进程将是投资者关注的焦点，同时疫情加速行业落后产能出清，龙头企业市场份额有望持续提升。分行业看：
1）高景气赛道：美妆、医美、近视防控、宠物、培育钻石、潮玩、新型烟草等新兴赛道，其处于行业发展的早期阶段，渗透率仍有较大提升空间，渗透率提升带来的行业扩容及消费升级带来的产业结构优化，正推动行业的快速发展，2023年行业将保持高景气度。
2）基本面有望边际改善/疫后复苏的行业：我们认为家用轻工、家居、水果供应链、人力资源服务等需求粘性较高， 2023年防疫措施持续优化后线下渠道有望迎来恢复，且前期积压需求有望回补；同时出口相关的行业需求有望随海外库存降低而逐步恢复，盈利端有望在原材料成本及海运成本下降的趋势下实现稳步回升。
3）跨界转型标的：光伏、免税等行业景气度较高，部分轻工、零售企业积极转型，跨界高景气领域。
美妆：渠道分流、流量重构、监管趋严，利好具有优产品、多渠道、强运营的龙头公司份额提升。一方面，海外美妆集团近年来在中国市场的战略投放和积极的价格策略不断推高获客成本、引发价格竞争，使得市场竞争持续加剧；另一方面，2020年以来国内陆续出台美妆行业监管政策，抬高行业合规门槛，加速长尾品牌出清，促使市场份额向头部企业集中。重研发、高端化，成为美妆行业发展方向。公司端分化加剧，龙头持续领航。
图表：海外化妆品在华到手零售均价普遍下降
注：折扣力度计算口径基于超头主播直播间产品活动价及同款赠品每毫升均价
资料来源：天猫直播间，中金公司研究部
医美：监管趋严抬高合规门槛，新品上市带动供给扩容。一方面，2021年起陆续针对机构、医生、产品、及营销宣传等多个方面出台了一系列政策，我们认为行业监管趋严、合规门槛抬高的趋势在2023年有望延续，进而推动市场份额向头部合规企业集中；另一方面，随着重组胶原蛋白、再生类材料等新产品的陆续落地，带动供给端的进一步扩容，同时也为消费者提供更加多元化的选择。
国货替代趋势有望延续，看好龙头份额提升。长期来看，优秀的医美企业需具备在产品研发、市场销售等多个维度的综合优势，而当前医美头部企业的规模和发展阶段较化妆品而言更偏早期，我们预计未来2-3年龙头公司重点聚焦在现有产品管线的培育做大和新产品管线的研发/并购上，并通过较强的渠道拓展及市场培育能力实现快速成长。
美妆：消费韧性强，持续高景气度。短期来看，美妆消费整体呈现需求韧性强、线上化率高的特点，因此2022年受国内疫情的冲击相比其他可选消费品类而言更低。中长期来看，我国美妆行业仍处在高景气阶段，量价齐升驱动行业持续快速成长。据Euromonitor预计，未来5年我国美妆行业仍将保持高个位数稳健成长。细分赛道孕育广阔成长空间。我们认为部分渗透率稍低的细分赛道，如功效护肤、香氛等有望取得双位数的增长，继续看好如胶原蛋白等新赛道、新品类的成长机遇和投资机会。
图表：中国化妆品市场有望保持较快增长
资料来源：Euromonitor，中金公司研究部
图表：中国美妆护肤细分赛道增速
资料来源：Euromonitor，中金公司研究部
医美：高复购、高黏性的优质赛道，疫后有望迎来需求修复。短期来看，随着整体消费复苏及疫情缓和，我们认为，医美消费复购高、需求粘性强，我们判断医美消费需求回暖的速度有望快于其他可选品类。中长期来看，医美行业在国内市场处于导入期，我们预计未来五年医美行业有望继续保持双位数以上的较快增长，其中轻医美作为入门级项目，有望率先受益于渗透率的提升，实现快速成长。关注胶原蛋白等新材料、新产品的成长机遇。
需求端：近视低龄化、消费者教育及相关政策推进，驱动青少年近视防控需求崛起。据卫健委及统计局数据，2020年中国视力问题人口占比48.6%，远超全球平均水平28.2%，其中儿童青少年近视率超过52.7%，较2016年提升7.9ppt。在此背景下，近视人群低龄化、消费者教育加强及相关政策对近视防控重视度提升，近视防控需求快速崛起。
供给端：离焦镜产品性价比高、验配方便，外资品牌完成初步市场教育后，国内企业加速跟进。现阶段主流近视防控产品渗透率总和仅为中个位数，是较为蓝海的市场；同时，相较于角膜塑形镜等方案，离焦框镜不属于III类医疗器械、无需眼科医生资质验配，市场空间广阔。从竞争格局来看，近年来在海外企业初步完成品类市场教育后，国内镜片头部企业及国内眼科产品龙头加速跟进，我们认为有望把握行业加速放量增长的红利。
图表：中国儿童青少年近视率（2020）
资料来源：国家卫生健康委，中金公司研究部
未来展望：离焦镜渗透空间广阔，国内企业加速布局。我们测算，2021年离焦镜渗透率仅为3%-4%，仍有广阔的提升空间。展望2023年，伴随防疫措施优化带来线下配镜受限减少，近视防控产品供给丰富度提升，以及愈来愈多的品牌商发力消费者教育，我们认为在产品、品牌、渠道等方面具备优势的企业有望把握行业快速成长的红利。
需求端：宠物行业持续高景气度，成长空间广阔。据Frost & Sullivan，估计2021年中国宠物行业市场规模达2,686亿元，预计2021-2025年复合增速16.6%。拆分宠物数量和宠均消费来看，一方面中国家庭养宠率比照美国等国仍有15-25ppt提升空间，我们认为人口老龄化等有望催化养宠陪伴需求，带动养宠率提升；另一方面中国猫狗宠均消费仅为美国的30%左右，我们认为后续消费品质升级、消费类型增加，单宠消费金额具备较大增长潜力。
图表：2015-2025E中国宠物市场规模及增速
资料来源：Frost & Sullivan，Euromonitor，中金公司研究部
供给端：国货品牌加速突围，并逐步向中高端市场进军。我们认为，现阶段国内企业积极把握国货崛起趋势，锐意创新有望实现突围。产品端，国内企业持续提升产品品质，推进产品差异化和细分赛道创新；营销端，在传统营销基础上，加码短视频等新媒体内容营销，并进一步提升品牌文化内涵；渠道端，线上线下多渠道融合布局，重点发力线上等高增渠道。与此同时，国内企业向中高端市场发起进军，通过代理、收购海外品牌或推出更加高端的产品线，把握高端化趋势红利。
图表：天猫2022“双十一”宠物品牌GMV排行
注：统计周期为10月31日-11月11日资料来源：天猫，中金公司研究部
图表：京东2022“双十一”宠物品牌热销TOP 10
注：统计周期为11月10日20:00-11月11日24:00资料来源：京东，中金公司研究部
美国市场销售延续火热，渗透率提升明显。国际大牌持续关注培育钻石。此外，据Tenoris于Facets 2022大会公布数据，取自全美1200家专业珠宝店铺统计数据，培育钻石于美国订婚钻戒领域销量渗透率已达10%（2021年渗透率为6%）。
国内市场快速发展，消费者认知度持续上升。国内涌现出如小白光等多家培育钻石品牌；据魔镜数据，10月淘系“培育钻石”类目销售额实现9,137万元，同比高增79.7%，渗透率同比提升17.0ppt至35.1%，我们持续看好我国消费者认知度提升态势，培育钻石消费需求有望加速释放。
供给端：扩产增效，龙头企业持续突破产能瓶颈。近年培育钻石下游消费需求蓬勃增长，上游龙头厂商面对产能瓶颈，积极扩产应对。行业规模有望突破千亿元，或存近五倍增长空间，基于贝恩咨询分类统计，综合测算我们得出，2026年全球培育钻石终端消费市场有望实现233亿美元规模，对应2021-2026E CAGR达40.3%，较2021年约有5倍的成长空间。
图表：全球培育钻石消费市场或存接近五倍的增长空间
资料来源：贝恩咨询，中金公司研究部
行业有望保持高景气度成长，为企业提供广阔拓展空间。根据Frost & Sullivan，2017-21年我国潮玩市场规模从108亿元增至345亿元，预计2021-26年有望以26.1%的CAGR增至1101亿元，我们看好行业的持续扩容为潮玩企业提供广阔成长空间。
图表：2017-2026E中国潮流玩具市场规模及拆分（按GMV划分）
资料来源：Frost & Sullivan，中金公司研究部
行业监管逐步走向规范化，潮玩龙头市场份额持续提升。2022年8月，国家市监局发布《盲盒经营活动规范指引（试行）（征求意见稿）》，涵盖盲盒经营范围、定价、抽取规则、二级市场、售后、未成年人保护等多个方面，我们认为后续落地有望促进行业规范良性发展，利好规范经营、以身作则的头部企业。
全球电子烟需求不断扩容，长坡厚雪空间广阔。我们认为全球控烟政策不断深化、消费者健康减害意识崛起有望驱动电子烟赛道持续成长。根据Frost & Sullivan数据，2017-2021年全球电子雾化市场以23.4%CAGR快速成长，并于2021年实现接近100亿美元市场规模（出厂端），预计将以25.3%的CAGR持续快速崛起，至2026年有望实现超280亿美元规模，成长空间广阔。
图表：2017年至2026E全球电子雾化设备市场规模
资料来源：Frost & Sullivan，中金公司研究部注：市场规模根据出厂价按收益划分
展望2023年，海外监管不断推进，有望助力需求向好；国内政策靴子落地，需求短期受冲击后有望规范持续成长。海内外竞争格局趋于清晰，市场份额有望不断向头部企业集中。我们预计随海内外监管的不断推进与完善，政策门槛抬升有望持续使不符合监管要求的企业和新进入者被清出市场。头部企业综合竞争优势突出，有望持续受益电子烟赛道渗透率持续提升与份额向其集中的双重红利，强者愈强。
政策陆续出台支持房地产平稳健康发展，疫情精准防控持续完善，家居板块有望企稳回暖。1）11月23日人民银行、银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，出台16条措施支持房地产市场平稳健康发展，我们预计地产相关政策落地，有望改善市场对于房地产及后周期产业的悲观预期。在“保交楼”推动下，3Q22家居企业大宗业务已有回暖势头。
家居龙头成长空间大，集中度有望不断提升。自2020年疫情发生后，成本压力使得众多中小品牌退出市场，头部品牌加速市场份额的提升，我们认为在行业调整期，龙头品牌市占率有望提升更加明显。
当前行业大家居战略持续推进，新兴渠道快速成长：
► 1）品类布局上，家居行业各个细分领域已走出一批国产头部品牌，而随着消费者的一站式配全购物需求的普遍兴起，如何构建从单品到空间再向全屋的品类生态，打造大家居品牌，将成为整个行业下一阶段的竞争热点。
► 2）渠道布局上，我们认为二手房交易仍有望持续增长，叠加存量住房逐步迈入更新周期，由其引致的装修需求未来将实现快速增长，龙头企业不断重视整装渠道，未来收入占比有望不断提升。
图表：我国家装市场复合增速
资料来源：贝壳，中金公司研究部
鲜果零售市场：消费升级趋势推动规模持续扩容，优质热带水果增速快于行业平均。根据灼识咨询，我国鲜果零售市场规模2021年实现13,369亿元，受益于人民生活水平持续提高，消费升级趋势引领水果消费量价齐升，预计2021-2026年将以9.2%的CAGR实现稳定扩容。
鲜果分销市场：垂直整合、数字化、标准化解决分销环节痛点，驱动品牌化率持续提升。根据灼识咨询，在下游零售端稳定增长的推动下，我国鲜果分销商的市场规模从2017年的7,451亿元增长到2021年的10,717亿元，CAGR实现9.5%，并有望以9.2%的CAGR继续增长至16630亿元。
目前中国鲜果分销行业高度分散，集中度提升空间广阔。据灼识咨询统计，2021中国境内鲜果分销 CR5仅为3.2%，存在较为广阔的提升空间。其中，洪九果品为中国第二大鲜果分销商、第一大鲜果自有品牌分销商、最大的榴莲分销商及山竹、火龙果和龙眼的前五大水果分销商。
图表：鲜果零售市场规模较快增长
资料来源：灼识咨询，中金公司研究部
图表：五大优质热带水果品类引领行业成长
资料来源：灼识咨询，中金公司研究部
消费升级驱动各子赛道持续扩容，份额有望长期向头部集中。家用轻工板块包括文具文创、健康生活消费品、生活用纸及卫生用品等子赛道。我们认为消费升级趋势下产品结构有望持续优化，客单价不断提升或拉动行业长期不断扩容，我们认为品牌力出众、研发创新能力强大、产品不断向高端化升级的龙头企业有望快于行业增长，份额持续提升。
图表：女性卫生用品持续扩容，龙头市占率稳步向上
资料来源：Euromonitor，中金公司研究部
展望2023年，随疫情精准防控持续完善，需求有望迎来修复，家用轻工板块有望逐步向好。2022年，全国多地疫情反复，复工、复学、物流等受阻，对家用轻工板块供需产生较大负面影响。我们认为，家用轻工板块整体需求偏刚性，随国内疫情精准防控的持续落实推进，我们预计2023年需求有望迎来边际修复，全年有望逐步向好。家用轻工行业供给端分散且集中度较低，疫情扰动、需求承压等或使中小企业面临出清，综合竞争优势明显的龙头企业有望加速获取市场份额。
中长期来看，国内人力资源服务市场在供需两侧利好下快速扩容。根据灼识咨询，2020年中国人力资源服务市场规模达5,651亿元，2015-20年CAGR达17.0%，受到人才供给、需求两侧利好推动快速成长。在人才供给端，人口红利逐渐消减下，企业面临用工成本提升压力，通过人力资源解决方案管控雇员费用的重要性提升；在人才需求端，随着国内产业升级及第三产业占GDP比重提升，精细化、高端化用工需求增加，金融、科技、医疗等行业对优质人才快速匹配需求更强。灼识咨询预计国内人服行业2020-25年有望以18.1%的CAGR增至1.3万亿元，为人服企业发展提供广阔空间。
图表：供需两侧利好推动人力资源服务行业高景气度成长
注：2021年求人倍率及平均公司为Q1-Q3数。人力资源服务行业市场规模中，1）线上招聘指第三方招聘平台；2）线下招聘包括猎头、招聘流程外包及其他线下招聘；3）人资外包及服务含灵活用工、劳务派遣和工作流程外包等；4）薪资及人事服务含人事管理及薪资福利外包服务；5）其他服务含人才培养及发展、人力资源信息系统、人力资源咨询等 资料来源：国家统计局，中国人力资源市场信息监测中心，灼识咨询，中金公司研究部
展望2023年，在疫情防控优化及保就业政策等推动下，前期延缓的用工需求有望迎来释放。2022年二季度以来国内疫情反复对员工招聘及入职带来一定扰动，但我们认为下游企业用工需求具有一定刚性，短期延缓为后续的招聘及用工积累了更多需求，我们预计在疫情防控优化及保就业政策推动下，2023年企业用工需求有望迎来释放。
基于我国完善的供应链能力及制造能力，轻工、零售等行业已出现一批众多细分赛道的优质出口型企业。
供给逐步恢复，需求有望回暖。今年以来，出口面临海内外双重压力，导致今年轻工、零售行业出口型企业业绩面临较大压力。展望2023年，我们认为国内防疫政策有望不断优化，对供给端影响减小；同时海外市场随着渠道库存的逐步降低，需求有望逐步回暖，加之2022年低基数，我们认为2023年板块内出口型企业收入增速有望迎来修复。
图表：海运费已回落至较低水平
资料来源：上海航运交易所。中金公司研究部
海运成本压力大幅缓解。2022年初以来，海运费价格出现回落，尤其是三季度以来出现加速回落，目前海运费价格已回落至较低位置。叠加大宗原材料价格回落、汇率变动，我们判断2023年出口型企业成本压力有望大幅缓解，业绩有望显著修复。
光伏、免税等行业景气度较高，部分轻工、零售企业积极转型，跨界高景气领域。
► 光伏新增装机量稳步增长，光伏胶膜需求保持旺盛。近年日益增长的能源需求和传统能源带来的环境污染之间的矛盾日益突显，各国纷纷布局清洁能源建设，全球光伏新增装机量从2011年的30.2GW上升至2021年的170.0GW。根据中国光伏行业协会预测，乐观情况下2025年将达到330GW。
图表：2011-2025E全球光伏新增装机量
资料来源：中国光伏行业协会，中金公司研究部
► 在居民消费力提升及海外消费回流趋势下，中国免税行业快速成长。根据Frost & Sullivan数据，2022年中国免税商品市场规模预计将达到595亿元，在疫情前的2017-19年实现29.4%的复合增长。2020年疫情以来口岸免税承压，但离岛免税市场受益于2020年6月离岛免税新政而逆势崛起，亦成为未来免税市场快速扩容的重要驱动力。Frost & Sullivan预计免税市场规模2026年将达到3329亿元，对应2022-26年CAGR 53.8%。
图表：中国免税商品市场规模及增速
资料来源：Frost & Sullivan，中金公司研究部
风险提示
疫情反复带来需求波动。新冠疫情对于美妆医美、零售、轻工制造行业需求有加大负面影响，尤其是对于线下消费。如果未来疫情出现反复，行业增长承压，相关企业业绩不确定性将增加。
行业监管政策风险。医美、新型烟草、家居等行业供需受行业政策影响较大，如果未来行业政策发生较大变化，行业供需格局将产生明显变化。
行业竞争加剧风险。如果未来美妆医美、零售、轻工制造行业竞争进一步加剧，行业及相关公司盈利能力或存在下行风险。
粤公网安备 44030402005698号
