[罗戈导读]2022年持续关注3行业+1方向
华创交运团队在11月发布2022年度策略《变局之年》，12月陆续跟进推出了快递、航空、航运等子行业的策略报告。我们建议2022年持续关注3行业+1方向：
2）航空：变局之年，复苏之路。核心推荐：中国国航、春秋航空、华夏航空；
3）航运：变局之年，重估之路。核心推荐：中远海控。
4）ToB供应链方向。核心推荐：厦门象屿、海晨股份、密尔克卫、传化智联。
附、华创交运变局之年系列研究报告：
快递行业2021年回顾及2022年展望：变局之年，破局之路
航空供给侧逻辑能否上演？——航空业复苏之路系列研究（二）
否极、能否泰来？酒旅、航空、餐饮、电影行业年度展望——掘金后疫情时代系列（一）
航运行业2021年回顾及2022年展望：变局之年、重估之路，重新定义“船”到“链”
ToB供应链：大物流时代系列研究
1）电商快递步入变局之年，核心变化在于“政策底”与“市场底”共振下，行业价格战中短期明确放缓。数据在不断验证变局之年的判断：Q3龙头公司扣非净利环比整体实现提升，11月各公司单票价格同、环比均增长。电商快递龙头预期在2022年实现利润与市值双升之路，继续推荐A股通达系中的圆通与韵达，尤其我们认为圆通的改善仍或被低估。
附：电商快递弹性测算，假设22年行业龙头公司增速20%，同时假设22年各中通、韵达、圆通单票净利分别为0.31、0.16、0.16元，对应扣非净利分别为84、34及33亿，对应PE分别为17、18及18倍。
2）综合物流服务商：顺丰控股底部确认，向上趋势明确，处于市值修复的战略机遇期。
因素1：公司基本面拐点确立，向上趋势明确；
因素2：中长期看，电商快递行业产品分层、差异化服务的需求预计会带来公司电商标快业务发展新机遇；
因素3：新业务应给予估值；更长期维度看，供应链与国际业务或为未来看点，鄂州机场将助力公司体系升级。
1）2022年行业展望：供给大幅降速明确，静待需求恢复，看好行业步入复苏之路，我们认为本轮行业复苏核心逻辑：供需紧张+票价弹性推动利润预期。
a）供给端：行业供给历经 20-21 连续两年的低增长，我们通过飞机资产硬约束各环节的测算发现后续大幅降速已成定局。
b）需求端：基于需求强韧性和后疫情恢复趋势，我们认为需求在经历不断积压后或在未来呈现相对爆发态势；
c）价格弹性：行业会从局部区域、局部时段、阶段性供需缺口弹性，转向全局，并推升价格弹性。尤其2017年客运价格市场化改革以来，航空公司在供需紧张的情况下，票价弹性将超过以往。
2）行情演绎：我们预计本轮行情演绎预计类似于2009-2010周期复苏。
3）重点标的：布局三大航，优选中国国航；长期看好民营航空发展，优选春秋与华夏。
1）集运：由“船”到“链”，重新定义产业趋势。
a）现货运价展望：“木桶效应”下景气或仍将延续，供应链秩序稳定后或方可能真正回落。基于供给端慢变量、需求端快变量的判断机制，我们预计2022Q3前现货运价或仍将保持高位。
b）由“船”到“链”的新竞争业态与船货合作模式已逐步形成。集运企业：从“船与船之争”到“链与链之争”，行业格局已发生转变，差异化、端到端服务竞争开启；货主角度：供应链稳定性诉求增加，从运价博弈式合作到长协生态协作。
附：2022年长协价提升的净利润敏感性分析：中远海控美线、欧线长协价每波动100美元/FEU对应净利润弹性7.3、4.4亿元人民币。基于长协价同比2-3倍增长、现货运价不跌破长协的假设，预计2022年中远海控加权平均运价水平有望实现同比增长，利润仍将维持较高水平。
2）中远海控：重估“船”到“链”转变下的价值。高价、高比例长协的签订预期下，我们预计公司22年加权平均单箱收入有望进一步上行。中长期看公司抗周期能力已显著增强，价值中枢有望明显抬升。
核心推荐：
1）厦门象屿：进可攻、退可守，不断进阶的大宗商品供应链组织者、产业链服务者、价值链创造者；
2）海晨股份：核心能力可复制性被低估，持续看好公司ToB供应链业务想象空间；
3）密尔克卫：物贸联动的“飞轮效应”正逐步显现；
4）传化智联：公路港+网络货运，联动线上线下，服务中国智造。
1）航班量：12月1-25日航班量同比下滑，环比整体有所恢复。
2）航空货运：本周上海至北美及香港至北美、欧洲航线运价有所回落。
3）航运：集运SCFI持续创新高，散运运价延续下跌，油运底部震荡。
华创交运团队在11月发布2022年度策略《变局之年》，12月陆续跟进推出了快递、航空、航运等子行业的策略报告。
我们建议2022年持续关注三行业：
1）快递：变局之年，破局之路。核心推荐：顺丰、圆通、韵达。
2）航空：变局之年，复苏之路。核心推荐：中国国航、春秋航空、华夏航空。
3）航运：变局之年，重估之路。核心推荐：中远海控。
以及建议持续关注1方向：
ToB供应链。核心推荐：厦门象屿、海晨股份、密尔克卫、传化智联。
1、电商快递步入变局之年，核心变化在于价格战中短期明确放缓。
1）我们认为过去电商快递行业的矛盾在于高景气的业务量增速与单边下行的价格之间的矛盾，而当前“政策底”与“市场底”共振，2022年行业价格战明确放缓。
21年4月以来，监管引导明确，探出政策底；更为重要的是，我们认为市场价格战的主要发起者（新进入者、落后者、龙头）在博弈中难以达到价格手段的目的：基于我们观察“落后者”纯粹价格手段失灵；龙头公司出现低价获量导致单票资本开支回报为负的现象，且份额未显著拉开；“最强”新进入者极兔则拉开行业整合大幕。
2）上市公司数据在不断验证变局之年的判断。
Q3龙头公司扣非净利环比整体实现提升，11月各公司单票价格同、环比均增长。
11月单票收入：圆通2.59元，同比提升12.3%，韵达2.38元，同比提升1.7%，申通2.46元，同比提升2.9%，各公司单价同比均回正，其中圆通连续4个月单价同比提升。
环比看：圆通环比提升0.30元(13%)，申通环比提升0.35元(17%)，韵达环比提升0.21元(10%)；顺丰则环比下降0.1元（1%）。通达系环比平均提升约0.3元，坐实旺季价格逻辑。
3）展望2022年，破局之路开启。极兔+百世，开启第一步；产品分层带来重要新机遇。
电商快递龙头预期在2022年实现利润与市值双升之路。继续推荐A股通达系中的圆通与韵达。
尤其我们认为圆通的改善仍或被低估：
其一公司今年以来维持业务量增速最快，单票收入率先环比提升，且连续4个月同比增长，
其二公司连续6个季度单票扣非净利通达系中第二，
其三看好公司深度推进数字化管理转型，深化服务质量战略，综合提升服务品质带来的效果。
附：电商快递弹性测算，假设22年行业龙头公司增速20%，同时假设22年各公司单票净利为21Q2-3均值基础上增加0.1元，则中通、韵达、圆通单票净利分别为0.31、0.16、0.16元，对应扣非净利分别为84、34及33亿，对应PE分别为17、18及18倍。
2、综合物流服务商：顺丰控股底部确认，向上趋势明确，处于市值修复的战略机遇期。
我们认为顺丰控股当前正面临市值修复的战略机遇期。
因素1：公司基本面拐点确立，向上趋势明确。财务数据看，公司Q2-Q3持续环比改善，预计Q4有概率实现环比及同比双增长。
因素2：中长期看，电商快递行业产品分层、差异化服务的需求预计会带来发展新机遇，顺丰电商标快产品有望在未来推升盈利弹性。
因素3：新业务应给予估值。顺丰新业务虽然处于亏损阶段，但其行业地位、增速、未来前景综合考量下，应当给予市值叠加。公司基本盘稳定，网络生态正向循环基础上，新业务估值应当回归。
更长期维度看，供应链与国际业务或为未来看点，鄂州机场将助力公司体系升级。我们认为ToB供应链服务预期会是未来3-5年交运行业最大投资机会，顺丰作为综合物流服务巨头企业，期待与嘉里进一步发挥协同效应，以技术集成+方案实施，助力行业客户打造数字化供应链，并基于全货机机队能力不断拓展国际业务。鄂州机场在未来投产并达到理想状态下预计将助力公司体系升级。包括但不限于：航空成本降低、产品升级增收、产业集群形成推动综合供应链及国际业务发展
1、2022年行业展望：供给大幅降速明确，静待需求恢复，看好行业步入复苏之路。
我们认为本轮行业复苏核心逻辑：供需紧张+票价弹性推动利润预期。
1）供给端：行业供给历经 20-21 连续两年的低增长，我们通过飞机资产硬约束各环节的测算发现后续大幅降速已成定局。
我们以航司披露飞机计划引进数据并完全剔除737MAX的引进作为最低增速，并分4种情景假设测算：
a）假设737MAX 22Q1复飞，波音空客产能按节奏恢复，引进恢复正常；
b）22Q1 737MAX复飞，引进数量与波音空客未交付订单一致；
c）22Q1 737MAX复飞，但引进仅限于此前披露的确定订单，未追加各机型订单；
d）23Q1 737MAX复飞并开始交付，其他交付按照计划。
测算最低增速：21-23年复合增速为2.9%，21年相比19年增长4.9%，22年相比19年增长9.0%，23年相比19年增长11.0%；
最高增速：21-23年为7.7%，21年相比19年增长4.9%，22年相比19年增长13.7%，23年相比19年增长21.6%。
相比2014-18年平均9.8%增速大幅度放缓。即便考虑飞机利用率提升至历史最高的9.6h，全行业运力引进增速大幅放缓已成定局。
2）需求端：基于需求强韧性和后疫情恢复趋势，我们认为需求在经历不断积压后或在未来呈现相对爆发态势；在2021年相对没有疫情影响的4-5月，国内旅客人数超过了19年同期，国内大循环下可以消化国际航班运力调整。
3）价格弹性：行业会从局部区域、局部时段、阶段性供需缺口弹性，转向全局，并推升价格弹性。尤其2017年客运价格市场化改革以来，航空公司在供需紧张的情况下，票价弹性将超过以往。
4）行情演绎：我们预计本轮行情演绎预计类似于2009-2010周期复苏。
5）重点标的：布局三大航，优选中国国航；长期看好民营航空发展，优选春秋与华夏。
附：我们观察2009年以来，国航单机利润高点为2010年的3388万元，其次为2009、2015年均达到2000万左右，2011-19年平均单机盈利为1200万左右。
目前国航运营700余架飞机，简单模拟假设，如果单机盈利超过2010年，则可推动利润超过200亿，达到近10年均值，则可带来80多亿利润。
1、集运：由“船”到“链”，重新定义产业趋势。
1）回顾近两年：高运价形成的背后，我们认为疫情是放大了供应链韧性缺失的效应。即在集运同质化竞争阶段，货主享受低海运费红利的同时也在承担供应链灵活性与韧性下行的潜在风险。
复盘本轮行情：层层递进式的供需错配，形成供应链全程系统性的运力短缺。2020年初步形成各环节供应链瓶颈，2021年则从船舶、集装箱设备的名义运力紧张，逐步形成全产业链系统性的有效运力严重短缺。
2）现货运价展望：“木桶效应”下景气或仍将延续，供应链秩序稳定后或方可能真正回落。基于供给端慢变量、需求端快变量的判断机制，我们预计2022Q3前现货运价或仍将保持高位。
3）由“船”到“链”的新竞争业态与船货合作模式已逐步形成。
集运企业：从“船与船之争”到“链与链之争”，行业格局已发生转变，差异化、端到端服务竞争开启；
货主角度：供应链稳定性诉求增加，从运价博弈式合作到长协生态协作。
4）2022年长协价提升的净利润敏感性分析：中远海控美线、欧线长协价每波动100美元/FEU对应净利润弹性7.3、4.4亿元人民币。基于长协价同比2-3倍增长、现货运价不跌破长协的假设，预计2022年中远海控加权平均运价水平有望实现同比增长，利润仍将维持较高水平。
2、集运行业持续看好中远海控：重估“船”到“链”转变下的价值。
高价、高比例长协的签订预期下，我们预计公司2022年加权平均单箱收入有望进一步上行，中长期看，公司抗周期能力已显著增强，价值中枢有望明显抬升，基于我们认为：
a）集运行业格局基本出清，内部“船与船之争”弱化；
b）应对需求波动，龙头企业间高效、灵活、动态性的运力调节能力明显提升；
c）高比例、多年的长协合约提供中期可预测性，资产投入与产能布置更合理；
d）“链与链之争”背景下，产品差异化带来客户粘性与经营稳定性的提升，端到端增值服务有望平抑淡旺季波动。
3、此外持续推荐招商轮船：重估散运价值与航运横向产业链多元化布局带来的抗周期能力。
a）重估散运业绩弹性：我们初步测算公司加权平均后的BDI指数每波动100点，对应年化净利润约1.6亿元。考虑到公司高价期租租约的持续释放，预计2022年散运利润有望进一步提升。
b）重估公司航运横向产业链多元化布局的战略价值：公司10月宣布拟现金收购中外运集运，注入优质集运资产后，已经打造“全船型”航运巨头。
附、长协价的敏感性分析
2022年长协价提升的净利润敏感性分析：中远海控美线、欧线长协价每波动100美元/FEU对应净利润弹性7.3、4.4亿元人民币。
美线：在中性假设参数下（2022年美线货量增速3%；美线去程满载、回程装载率35%；美线FEU与TEU换算系数0.8；人民币兑美元汇率6.6；其他条件不变），我们测算美线长协价每提升100美元/FEU，对应净利润纯增量贡献约7.3亿元人民币（以2021年为基数）；在中性假设下，美线长协货量比例58%，长协价6000美元/FEU（美西），对应约239亿元净利润纯增量贡献。
欧线：在中性假设参数下（2022年美线货量增速3%；欧线去程满载、回程装载率60%；美线FEU与TEU换算系数0.55；人民币兑美元汇率6.6；其他条件不变），我们测算欧长协价每提升100美元/FEU，对应净利润纯增量贡献约4.4亿元人民币（以2021年为基数）；假设欧线一年期长协货量比例42%，长协价7500美元/FEU，对应约199亿元净利润纯增量贡献。
基于长协价同比2-3倍增长、现货运价不跌破长协，预计2022年中远海控加权平均运价水平有望实现同比增长，净利润水平仍将维持较高水平。
1、行业变局：供需两端变革推动供应链模式大发展的基础。
我们认为ToB供应链市场迎重要机遇期，基于我们认为：
供给端，物流要素标准化程度的大幅提升构建了供应链模式大发展的基础；
需求端，客户在面对渠道、产品、品牌变化下产生多元化的需求对供应链体系从生产到分销端均提出了更高要求。新型供应链体系的构建具有极大的市场机遇。
2、核心推荐：
厦门象屿：进可攻、退可守，不断进阶的大宗商品供应链组织者、产业链服务者、价值链创造者；
海晨股份：核心能力可复制性被低估，持续看好公司ToB供应链业务想象空间；
密尔克卫：物贸联动的“飞轮效应”正逐步显现；
传化智联：公路港+网络货运，联动线上线下，服务中国智造。
1、航空客运高频数据：受散发疫情影响，12月1-25日航班量同比下滑，环比整体有所恢复
同比2020年：12月1-25日三大航航班量同比下降28.2%，吉祥下降20.8%，春秋下降27.5%。
相较于2019年：12月1-25日三大航航班量较19年同期下降36.6%，吉祥下降20.3%，春秋下降19.7%，全行业航班量超出19年6成水平。
环比11月：12月1-25日三大航航班量环比11月整体增长13.5%，吉祥下降5.7%，春秋增长1.6%。
2021年以来：春秋航空同比增长8.4%，较19年增长2.2%；吉祥航空同比增长17.1%，较19年下降7.2%；三大航航班量同比增长10.0%，较19年下降22.2%。
2、航空货运TAC价格指数：本周上海至北美及香港至北美、欧洲航线运价有所回落
1）周度运价：本周上海至北美及香港至北美、欧洲航线运价有所回落。
本周上海至北美及香港至北美、欧洲航线运价有所回落。其中，上海至北美航线（同比+52.3%，周环比-20.0%），上海至欧洲航线（同比+62.3%，周环比+1.9%），香港至北美航线（同比+43.9%，周环比-18.7%），香港至欧洲航线（同比+36.0%，周环比-5.9%），法兰克福至东南亚航线（同比+51.7%，周环比+9.5%），法兰克福至北美航线（同比+0.4%，周环比+4.3%）。
2）月度运价：仅法兰克福至东南亚航线月环比有所回落，其余均环比上行
仅法兰克福至东南亚航线月环比有所回落，其余均环比上行。其中：上海至北美航线（同比+77.1%，月环比+14.7%），上海至欧洲航线（同比+57.8%，月环比+12.6%），香港至北美航线（同比+70.3%，月环比+10.7%），香港至欧洲航线（同比+45.1%，月环比+2.6%），法兰克福至东南亚航线（同比+63.9%，月环比-7.3%），法兰克福至北美航线（同比+5.5%，月环比+18.3%）。
集装箱：SCFI收于4956点，周环比+1.3%，再创历史新高；2021Q4均值4669点，同比增136%；其中本周美西、欧洲周环比+0.3%、+0.9%，美西运价创新高。CCFI收于3300点，周环比+1.7%；2021Q4均值3259点，同比增161%。
干散货：BDI周下跌6.8%，收于2217点；2021Q4均值3498点，同比增157%。
油运：VLCC-TCE报0.49万美元，环比+1.2%。2021Q4均值0.55万美元，同比-64%。
1、集运跟踪
需求：12月中旬主要港口箱量外贸增速同比-2.9%。中港协监测12月中旬八大枢纽港口集装箱吞吐量同比-2.5%，其中外贸-2.9%、内贸-1.3%；大连港增速超30%，上海港增速超10%；恶劣天气对环渤海港口生产带来一定影响，深圳港马湾航道疏浚二期工程对国际进出带来影响。
截至12月23日，洛杉矶港预计未来两周进口箱量10.9、14.3万TEU，同比-7%、+43%，环比+31%、+31%。考虑到美国销售库存比持续低位以及财政补贴刺激消费等因素，短期美线需求仍将高增，预计至少在春节出货旺季前将保持强劲，且旺季后进口箱量绝对值仍将在较高水平。
供给：码头-内陆系统性供应链瓶颈并未得到明显缓解，美线港口拥堵再度加剧供需紧张。
1）码头泊位方面，洛杉矶港12月23日预计到港船舶数量38艘，其中40海里以内3艘，150海里以外35艘，港口新排队规则改变导致的统计口径变化，实际堵港船数维持高位。长滩港和洛杉矶港近期设置了新的排队系统，目的是为了大幅减少南加州近海的集装箱船等待数量，通过将船舶间隔开，减少有害排放，提高冬季港口的安全性。因此实际到达时间早于主排队列表中计划到达时间的船舶，需要转移到远离海岸线的位置抛锚，港口统计的锚泊船舶数量下降。
12月23日平均锚泊时间18.9天，环比小幅回落、但较前期明显提升；美线近期船期延误、堵港问题持续加剧，主要系需求高增、进出口集装箱流向不平衡、供应链各环节产能受限、内陆周转效率低下等多重因素所致，超期滞箱费、新排队规则等流程性解决措施的实际效果欠佳。
根据Clarksons（12.23）统计，美西、美东、英国、地中海/黑海、东亚地区在港集装箱船（拥堵指数）为81、70、116、91、253万TEU，环比上周+1.1%、-2.7%、+14.7%、+3.3%-2.1%，环比上月-14.9%、-10.9%、+21.7%、+9.9%、-4.7%，欧线堵港船数明显增加，美线堵港船数下降主要系新排队规则、港口滞箱费等因素导致的船舶拥堵位置拉远。
集运堵港已呈现出系统性、动态性，前期单一节点的拥堵带来连锁影响，欧美进口港堆场、集疏运设备满负荷运行，供应链各环节周转较为缓慢，进一步降低有效运力供给。
2）车架方面，The Pool of Pools网站预计当前圣佩德罗湾40/45 ft.拖车在码头、仓库/街道停留时间分别为2.8、9.3天，美西陆端周转问题依旧严峻。
3）缺箱方面，第52周上海港集装箱可用性指数CAx为0.57，环比+0.02。亚洲出口端缺箱情况总体较前期有所缓解。
4）集装箱船租金方面，截至12.23，Clarksons集装箱船租金指数环比上周、上月0%、-3%。
欧美航线舱位利用率接近满载，而各地堵港影响发酵以及传统旺季或将进一步加剧供需紧张，预计船公司运费收入将保持稳中有升，近期货代运价波动对船公司影响有限。
我们认为当前市场供需错配下高舱位利用率对运价形成支撑，预计春节出货季前运价维持高位。此外，签署高价位、相对高比例的长期合约以保障服务是当前局面下相对更有利于船东、货主双方的解决方案，预计2021-2022年长协价涨幅明显，支撑集运龙头1-2年内的盈利中枢明显上移。
2、散运跟踪
截至12月24日，BCI、BPI、BSI分别收于2312、2573、2290点，环比上周-15.2%、+5.3%、-7.2%，本周Cape大船运价延续下跌。Q4散运运价波动主要系：国内双限政策影响铁矿石进一步补库、运需边际下滑；煤炭价格波动影响进口采购意愿；FFA远期合约加大指数波动性。
今年来受欧美经济复苏带来原材料进口需求回升、粮食发运稳定、压港抑制运力周转、散改集等因素共同推动下，主要船型运价明显上涨，10月以来短期运价出现波动。
本周来看：
1） 海岬型船市场：太平洋市场，由于圣诞假期临近，市场表现平静，成交不多且均在低位，运价波动回落；远程矿航线，本周询盘较少，运价继续下跌。
2） 巴拿马型船市场：太平洋市场，随着1月装期的煤炭货盘逐渐增加，市场跌势趋缓，受南美市场集中拿船带动，市场租金回升。粮食市场，南美市场对二月初到港船舶需求大量增加，运价有所反弹。
3） 超灵便型船市场：东南亚市场，煤炭、钢材货盘均有所减少，租家压价明显，租金下跌。
3、油运跟踪
本周TD3C-TCE低位震荡，12月23日收于2711美元/天，环比上涨。根据Clarksons最新统计（12.17），VLCC海上浮仓62艘，环比增加5艘，运力占比7.32%，环比+0.57pct。
供给端，后续关注碳排放新规下老旧船拆解进程以及伊朗解除制裁时间进展。
中长期看，我们认为不应低估船舶环保约束对供给侧的影响，IMO新提出的EEXI 指数直接对船舶碳排放形成量化约束，目前主要的应对措施为：
1）限制船机功率，降低航速；
2）更换燃料或加装节能设备；
3）旧船拆解，替换节能型新船。老旧船舶在上述三种选择下的经济性进一步下降，拆解量或有所增加，高老旧船比例的油运行业供给预计改善。
需求端，随着全球疫情呈现好转，若疫情得到控制，经济复苏进程加快下原油消费回暖、去库存加速，关注产油国产量变化以及伊朗制裁取消、中美原油运输恢复、LNG短缺带来原油替代性需求等事件。
1、2022年看好方向：
1）航空：变局之年，复苏之路。建议参与布局三大航，优选中国国航；长期看好民营航空发展，优选春秋、华夏。
2）快递：变局之年，破局之路。继续强推顺丰，公司底部确认，向上趋势明确；继续推荐A股通达系中的圆通与韵达，尤其我们认为圆通速递的改善或被市场低估。
3）航运：变局之年，重估之路。持续看好中远海控：重估“船”到“链”转变下的价值。持续推荐招商轮船：重估散运价值与航运横向产业链多元化布局带来的抗周期能力。
4）ToB供应链服务市场：预计未来3-5年迎重要发展机遇期，核心推荐厦门象屿、海晨股份、密尔克卫、传化智联。
2、强推评级标的：厦门象屿、顺丰控股、春秋航空、华夏航空、中远海控。
推荐：中国国航，圆通速递、韵达股份、招商轮船、密尔克卫、海晨股份、传化智联。
3、风险提示：人民币大幅贬值，经济大幅下滑，疫情冲击超出预期。
具体内容详见华创证券研究所2021年12月26日发布的报告《交通运输行业周报：聚焦2022年展望：变局之年，持续关注3行业+1方向》
粤公网安备 44030402005698号
